一、问题的提出 2025年9月30日，最高人民法院发布了《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的解释（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），引发广泛关注。在对赌问题上，《征求意见稿》第37条第1款延续了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）第5条规定的裁判标准：认可投资者与目标公司对赌的合同效力，而从可履行性角度对其规制，即需要目标公司完成减资或具有可分配利润才支持其回购或利润补偿之请求，以符合资本维持原则之底线。 此外，针对投资者与目标公司对赌情形，第37条第2款1比《九民纪要》更进一步，不支持“投资者要求公司承担因未依法履行减资程序或者依法分配利润的违约责任或担保责任”，即不允许当事人通过让公司承担违约责任或物保责任的方式规避上述可履行性检验（资本维持原则），意在规制前述变相对赌情形。 然而，对于PEVC投资实践中常见的另一种变相对赌的可履行性问题，即公司担保型对赌（投资人与创始股东对赌，约定由目标公司承担创始股东支付回购款或业绩补偿款的连带保证责任），第37条并未涉及。那么，能否从《征求意见稿》第2条第2款的规定推论出最高院肯定了满足决议审查条件的该类公司担保型的变相对赌效力及可履行性？仍有不清晰之处，此为本文关注问题。
二、对《征求意见稿》第2条第2款、第37条的分析
笔者分析上述《征求意见稿》新规（第2条第2款和第37条）后认为，在搁置对于资本维持原则适用于公司对赌场景本身的争议情况下2，基于《九民纪要》以及《征求意见稿》第37条所确立资本维持原则基本逻辑之前提，目前《征求意见稿》的规定可能无法为PEVC带来乐观的结论，即公司担保型对赌的交易安排很可能面临和其他变相对赌一样的命运，需要接受资本维持原则下的可履行性检验，以下详述。
（一）《征求意见稿》第2条第2款仅涉及担保的效力问题，而非可履行性问题，其无法得出公司担保型对赌无需经可履行性检验（资本维持原则）的结论
《征求意见稿》第2条第2款规定如下：
“第二条【公司对外担保】……有限责任公司为他人取得本公司或者其母公司的股权提供担保的，参照适用公司法第十五条关于公司对外提供关联担保的规定。”
《公司法》第十五条关于公司对外提供关联担保的规定如下：
“第十五条 ……公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，应当经股东会决议。
前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。”
由上，《征求意见稿》第2条第2款系针对“有限责任公司为他人取得本公司或者其母公司的股权提供担保的”情形3，其援引的《公司法》第15条针对的是公司在对外担保中经办人代表权受制于特定公司决议的形式要求，其落脚点在于担保是否对公司发生效力，而非可履行性问题，而后者才是《九民纪要》确立逻辑规制对赌条款的切入点。因此，是否以及如何从可履行性角度规制公司担保型对赌，尚需进一步分析。也只有具有可履行性时，PEVC请求公司承担对赌（担保）责任的诉求才能获得裁判者支持。
（二）按照《征求意见稿》第37条规制变相对赌的逻辑，公司担保型对赌因与公司直接对赌具有同样的交易本质，应同样受制于资本维持原则的检验
1、公司担保型对赌的可履行性同样受制于资本维持原则的检验，此符合第37条的解释精神
对于公司担保型对赌而言，其与公司直接对赌具有同样的交易本质，即公司承担责任的后果都涉及公司的财产向股东（投资人）的单向流出。并且，两种责任适用的场景均为PEVC股权投资与退出，触发条件均指向同样的事实（业绩指标未达成或IPO冲关失败）。因此，从商业逻辑来讲，是两种相同商业场景下交易本质相同的架构（无非从外形上将公司对赌责任转变为担保责任），法理上无法为公司担保型对赌区别于公司直接对赌从而免于可履行性检验（资本维持原则）提供足够的依据。
虽然笔者也注意到，在此前的司法实践中，包括最高院在内的裁判机关对该问题存在不同裁判尺度4，但此次《征求意见稿》第37条第2款已经明确要规制变相对赌的情况下，从逻辑一致性角度，应对公司担保型对赌采取同样的尺度。否则，“条条大路通罗马”，只要有一种变相对赌路径走的通，就会导致资本维持原则被规避的后果，那么封堵其他路径的意义又在哪里呢？
2、公司担保型对赌能否绕道关联交易检验规则，从而免于资本维持原则的检验，尚存在争议，笔者初步认为，从资本维持原则和关联交易规则的本质定位角度，恐无法免检
理论界有观点5注意到公司担保型对赌在责任后果上与公司对赌的不同之处，即公司承担担保责任后尚有对被担保股东（通常是创始股东及其关联方）追偿的权利，并以追偿结果的不同作为定义公司担保型对赌交易本质的标准：
（1）若被担保股东不具有履约能力，则公司担保型对赌实质就是公司财产向股东（投资人）的单向流出，属于资本性交易，其担保责任履行受制于资本维持原则，以公司有可分配利润为前提；
（2）相反，若被担保股东具有履约能力，则公司担保型对赌属于经营性交易，公司的担保作为一般的关联交易对待，适用关联交易检验规则（程序要求+实质公平），不需启动资本维持原则的检验。
笔者分析，上述对于公司担保型对赌适用检验规则（资本维持or关联交易，甚至or财务资助）的不确定、不清晰问题，可能是《征求意见稿》未正面回应此类变相对赌条款可履行性问题的原因。解决此问题的关键，在于准确把握资本维持原则、关联交易规则（以及其他规则比如财务资助禁令）在公司法体系中的定位以及他们之间的相互关系，尤其是在某种交易类型可能同时满足多种检验规则对应事实要件的情况下，怎么处理这种竞合关系？
对此问题，笔者倾向于认为，资本维持原则和关联交易规则作为公司法的两种基础性规则，均具有基石属性，且两个规则各有其独立的规范目的和价值，这意味着其均不能被替代，如果发生竞合，恐怕只能两种检验规则同时适用，以避免法律坚守的某些底线要求被突破。具体到公司担保型对赌问题，裁判者需要通过可履行性检验来决定是否支持要求公司承担担保责任的诉求。至于公司承担担保责任后能否顺利向被担保股东追偿，不在对赌诉讼或仲裁案件考察范围内，而是用来在事后认定公司董事、高管以及控股股东6是否违反了信义义务让公司遭受不公平的损害，如果顺利追偿，自然不违反关联交易规则，如果无法顺利追偿，则需要进一步结合交易背景分析是否存在损害公司利益的行为7。
（三）公司担保型对赌如需经资本维持原则检验，因公司承担担保责任并不涉及回购本公司股权，此时应采可分配利润路径，而非减资路径
进一步，对于公司担保型对赌，在可履行性检验的具体路径选择上，因公司承担担保责任仅涉及财产向股东的单方向流出，不涉及公司回购本公司股权，因此其并不适用减资规则路径，而应适用未分配利润路径。此时目标公司担保如经公司决议程序而对公司发生效力，其是否具有可履行性，需要以公司有可分配利润为前提。换言之，公司承担责任不涉及回购与减资，并不能作为其可以免于资本维持原则下可履行性检验的原因，而仅能作为其检验路径选择的原因。结合PEVC诉讼仲裁实践情况来看，因进入争议法律程序的公司大部分不具有可分配利润，担保责任的可履行性和范围势必受到严格限制8。
注 释：
