境外投资者进入中国资本市场系列

——债券通之北向通（上）

How Oversea Investors Approach Chinese Capital Markets

——Bond Connect (Part 1)

前言

债券通是一项内地与香港债券市场互联互通的合作机制，境内外投资者可通过债券通买卖香港与内地债券市场交易流通债券，债券通包括“北向通”和“南向通”。

2016年1月，“债券通”被港交所列入2016-2018年战略规划之中。2017年6月，央行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》（[2017]第1号）；其后，各部门迅速推出相关配套机制，其中包括上清所发布的《银行间市场清算所股份有限公司内地与香港债券市场互联互通合作登记托管、清算结算实施细则（试行）》以及中债登发布的《“债券通”北向通登记托管结算业务规则》等。

“北向通”是指香港及其他国家与地区的境外投资者经由香港与内地基础设施机构之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资于内地银行间债券市场。与内地的一级托管与实名制开户穿透式监管不同，“北向通”最大的亮点在于与国际托管实践接轨，采用多级托管和名义持有人制度。该制度依托香港金融管理局辖下的债务工具中央结算系统（以下简称“香港金管局CMU”或“CMU”），与银行间市场清算所股份有限公司（以下简称 “上清所”）及中央国债登记结算有限公司（以下简称“中债登”）三个重要金融基础设施，通过CMU的名义持有人身份，在境外投资者、CMU、上清所/中债登以及内地交易商之间实现多级托管以及结算联通。另外，在“北向通”机制下，境外投资者通过Tradeweb，Bloomberg等境外投资者常用的交易平台与中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（以下简称“CFETS”）相联通，境外投资者在境外交易平台进行报价，经过CFETS将报价请求发送给境内报价机构，从而实现境内外的联通。

在本系列的第一篇文章中，我们对银行间债券市场直投模式（CIBM Direct）的相关政策进行了分析解读。本文上下篇拟继续关注境外商业类机构投资者进入中国债券市场的路径，并将目光聚焦于“北向通”，分别从申请准入、交易规则、结算清算以及税务等环节进行详细介绍。

在上篇中，我们将重点介绍申请准入和交易规则两个环节：通过解读央行等各部门发布的相关政策和债券通相关业务指引，为境外投资者梳理“北向通”的准入资格和准入流程；我们还将介绍“北向通”总体债券交易规则，以及一级市场债券分销和二级市场报价交易等注意事项，以供境外投资者参考。

一、 准入资格

（一） 准入条件

CFETS在其发布的《全国银行间同业拆借中心“债券通”交易规则（试行）》（中汇交发〔2017〕223号，以下简称“223号文”）规定的合格的“北向通”交易境外投资者准入条件，与中国人民银行公告〔2016〕第3号（以下简称“3号文”）等规定的银行间债券市场准入条件一致。

境外机构投资者范围

3号文所称境外机构投资者，是指符合3号文要求，在中国境外依法注册成立的商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机构，上述金融机构依法合规面向客户发行的投资产品，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等中国人民银行认可的其他中长期机构投资者。上述投资者分为商业类机构投资者及主权类机构投资者，本文仅就境外商业类机构投资者进行讨论。此外，根据《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》，其对于合格境外机构投资者（QFII）及人民币合格境外机构投资者（RQFII）与3号文要求的“境外机构投资者”资格条件基本一致，因此QFII与RQFII也满足参与“北向通”投资的资格。

（二） 申请流程

1.      向全球托管行或本地托管行申请开立CMU账号

境外机构投资者需要通过CMU会员[1]（包括全球托管行或香港本地托管行）完成债券通交易结算。因此，参与“北向通”的境外投资者需要首先通过CMU会员开通CMU账号。

在CMU会员中开通了债券通服务的CMU会员包括中国农业银行香港分行、中国银行香港分行、交通银行信托有限公司等63家机构[2]。

2.      联系债券通认可的交易平台

目前债券通认可的交易平台仅Tradeweb、Bloomberg和MarketAxess，境外投资者可以择一进行交易。境外投资者根据平台具体操作细则开通债券通的交易通道后开展债券交易。

3.      债券通备案申请

（1）      投资者向债券通公司提交申请表及填写要求[3]

不同类型的投资者需提交的申请文件如下表：

 

 

申请文件[4][4]		金融机构
		法人类入市	交易账户开立
			基金、产品	投顾产品[5][5]、单一账户[6][6]
实体备案入市表	境外机构投资者投资中国银行间债券市场备案表	√
附件2-1	银行间债券市场准入备案申请书	√
附件2-4	备案委托书	√
附件3	"债券通"境外投资者业务申请表	√	√	√
附件 6	对债券通公司的承诺函	√	√	√
附件 7	合规声明			√

如上表所示，境外商业类机构投资者申请债券通入市需要完成中国内地银行间债券市场备案和债券通业务开通两个步骤。境外主权类机构投资者则仅需填写“债券通”境外投资者业务申请表及中国银行间市场投资备案表。

另外，值得注意的是，若仅是投顾产品或者单一账户开通交易账户，则需另外填写合规声明。

（2）      债券通公司的专属客户经理对申请材料进行初步审查，并向投资者提供反馈意见。

（3）      申请表格内容最终确定后，投资者可以选择使用债券通公司的翻译服务将内容翻译成简体中文。投资者在最终版申请表格上签字，债券通公司向外汇交易中心及中国人民银行提交申请表格。

（4）      中国人民银行提出反馈或询问（如有）。

（5）      经中国人民银行批准，债券通公司向投资者发送备案通知书。

（6）      外汇交易中心与CMU和电子交易平台进行系统设置。

（7）      电子交易平台通知投资者系统设置完成，可以进行交易。

二、“北向通”债券交易规则

（一）交易品种、券种、类型及限额

交易品种	现券买卖（注意：与CIBM成员参与投资和通过QFII/RQFII参与投资不同，债券回购、债券借贷、债券远期、远期利率协议和利率互换尚未属于债券通可交易范围）
交易券种	国债、地方政府债、中央银行债券、金融债券、公司信用类债券、同业存单、资产支持证券等各类在银行间债券市场交易流通的券种
投资类型	一级市场发行认购及二级市场买卖
投资限额	无投资限额

（二）“北向通”交易时间

“北向通”交易日为内地银行间债券市场交易日。

“北向通”交易时间为内地银行间债券市场交易时间，具体为每个交易日北京时间上午9：00-12：00，下午13：30-16：30。

（三）一级市场债券分销

如上文所述，境外投资者既可以参与一级市场债券分销，也可以进行二级市场债券交易。若境外投资者参与一级市场债券的分销，则需遵循上清所《“债券通”北向通业务指南（试行）》（以下简称“上清所《业务指南》”）或中债登《“债券通”结算操作暂行规程》（以下简称“中债登《暂行规程》”）中规定的分销流程。

境外投资者通过“北向通”参与一级市场的分销时，在交易层面，关键在于分销协议的签署，以确定实质上境外投资者与境内承销商的权利义务：上清所的分销协议由双方自行签订，而中债登的分销协议则是由境外投资者在中债登系统中录入分销指令进而由计算机自动生成分销协议。在债券结算层面，贯彻落实多级托管及名义持有人制度：境外投资者在CIPS系统完成资金支付后，债券过户至CMU名义持有人账户。形式上债券由名义持有人CMU持有债券，CMU将境外投资者通过“北向通”所交易的境内银行间债券市场债券独立簿记在相关CMU会员的名下。

另外，发行人需要在分销完毕后，填写“发行款到账确认书”，以完成债权确认。

Ø  上清所《业务指南》分销流程如下：

1	法律协议签署	发行认购前，境外投资者需与境内承销商签署分销协议，明确约定模式要点与双方权利义务，注明境外投资者将通过CMU名义持有账户认购。
2	账户开立	发行认购前，境内发行人、各境内承销团成员和CMU应已在上海清算所分别开立发行人账户、持有人账户和名义持有人账户。 参与“债券通”分销业务的境内承销商应在CIPS参与者开立资金账户，并向上海清算所指定其用于分销结算的CIPS资金账户。
3	信息披露、分销与登记确权	（1）债券信息披露当日，上海清算所根据境内发行人提供的信息披露材料为其分配债券代码和债券简称，并根据CMU要求向其提供债券代码和债券简称。
		（2）簿记建档或招投标发行结束后，上海清算所依据境内发行人提供的《注册要素表》完成债券要素信息的系统录入，同时根据发行人《发行承销/认购额度表》或招投标发行结果，将债券额度分配给各境内承销商。
		, （3）境内承销商通过上海清算所客户终端录入分销卖出指令,分销采用DVP方式结算。
		（4）分销结算处理。
		（5）分销操作完成后，分销参与双方可通过上海清算所客户终端下载通知单。
		（6）境内承销商将募集资金足额划转至发行人指定账户后，发行人应在缴款日下午5点前，向上海清算所发送《发行款到账确认书》。上海清算所根据到账确认书、发行分销结果办理债券的登记确权，并将境外投资者的债券记入CMU名义持有账户。
		（7）次一工作日，该债券可交易流通。

Ø  中债登《暂行规程》分销流程如下：

1	录入“债券分销”指令	分销卖出方在中债综合业务系统客户端录入“债券分销”指令，其中境外投资者一方应填写为香港金管局CMU。 对手方确认分销指令后，中央国债登记结算公司生成分销结算合同。
2	债券交割	在指定的交割日，中央国债登记结算公司检查付券方债券余额，足额的情况下锁定债券。 付款方资金划付完成后，双方须在交割日15：30前分别向中债登发送附有电子密押或预留印鉴的确认单据。中债登收到后，核对无误即办理债券过户。
3	分销信息和业务单据查询	分销双方可通过中债综合业务系统客户端查询分销指令、分销合同、交割单等相关信息和业务单据。

 

Ø  债权确认

在上清所进行分销的债券，境内承销商将募集资金足额划转至发行人指定账户后，发行人应在缴款日下午5点前，向上海清算所发送《发行款到账确认书》。上清所根据到账确认书、发行分销结果办理债券的登记确权。

在中债登进行分销的债券，需要发行人应于缴款日次一工作日16：00前向中债登提交“债券发行款到账确认书”（见《暂行规程》附件2）以办理债权确认。

（四）二级市场报价交易

在二级市场报价交易中，债券交易过程主要通过境外交易平台和CFETS互联互通完成，在交易层面，借助互联互通机制报价过程无需经过任何香港地区平台或机构（如下图），实现报价信息的直接传输；在债券结算层面，通过CMU和上清所/中债登落实多级托管。根据223号文规定，主要交易流程如下：

1.        报价请求

境外投资者通过Tradeweb、Bloomberg或MarketAxess境外电子交易平台向报价机构发送只含量、不含价的报价请求，报价请求实时传输至交易中心系统；报价机构通过交易中心系统向境外投资者回复可成交价格；境外投资者确认价格并在交易中心系统达成交易。如图，虽在托管层面需香港CMU次级托管作为媒介，但在报价层面并不经由香港地区的任何平台或机构，通过境外交易平台和中国内地CFETS的直接对接实现互联互通。

境外投资者可向一家或多家报价机构发送报价请求，报价请求的交易要素包括：交易方向、债券代码、券面总额、请求有效时间（最长1个小时）、清算速度等。

境外投资者发送报价请求的请求量最低为100万元人民币，最小变动单位为100万元人民币。

2.        报价回复

报价机构应尽力以合理价格及时回复境外投资者的报价请求；对于收到的报价请求，报价机构可提交具名、全量并带有净价、到期收益率、回复有效时间等交易要素的报价回复，亦可选择拒绝回复；报价机构应在境外投资者设定的请求有效时间内进行报价回复，并可在请求有效时间的范围内设定回复有效时间；报价机构可拒绝、撤销或修改已提交且境外投资者未确认的报价回复。

3.  交易确认及达成

对于收到的报价回复，境外投资者可在报价机构设置的回复有效时间内，选择一笔确认成交，其他报价回复自动失效。

境外投资者确认成交后，交易中心交易系统生成成交单。报价机构、境外投资者、债券登记托管结算机构根据成交信息办理结算。

4． 交易失败

在系统正常运行的情况下，交易失败一般是因为结算一方资金或债券不足导致。此种情况下，应由责任方对其交易对手承担违约责任，CMU和上清所/中债登不承担相关责任。

结语

上篇中我们梳理了“北向通”的相关政策，介绍了准入资格、申请流程、一级市场的债券分销、二级市场的报价交易等。下篇中，我们将从结算清算及税务问题两个方面对“北向通”交易流程进行介绍，着重分析“北向通”两大特色应用——多级托管和名义持有人制以及跨境人民币支付系统（CIPS），敬请期待！