康美虚假陈述案中的实体及程序亮点

近日，广州市中级人民法院（“广州中院”）对投资者诉康美药业股份有限公司（“康美药业”）、广东正中珠江会计师事务所（特殊普通合伙）（“正中珠江所”）等证券虚假陈述责任纠纷案[1]（“本案”）作出一审判决，引发业界震动。

从专业角度出发，我们将依据目前公开信息，结合上海金融法院的相关规定并对比五洋债案[2]、华泽钴镍案[3]、昆机案[4]、鞍重股份案[5]、中安消案[6]等虚假陈述案件，进行深入解析。从实体层面，本案在虚假陈述揭露日认定、行为、因果关系、涉及上市公司及高管等主体赔偿责任等多个方面均具有突破性及开创意义;从程序层面，本案系特别代表人诉讼制度在证券虚假陈述领域的首次适用，我们将结合本案及相关规定就该制度涉及的专属管辖、登记加入原则、启动条件、前置程序、权利人范围审查、能否追加其他被告、声明退出诉讼的后果、诉讼费的收取、执行的特殊性等问题进行探讨。我们将就实体及程序亮点进行分析，并向证券公司等中介机构提出应对建议，以供业界参考。

（一）案情回顾

康美药业于2017至2018年先后在官方网站及报纸上披露了2016、2017年的年度报告以及2018年的半年度报告；2018年10月15日开始，网上陆续出现自媒体文章，质疑康美药业存在财务造假的问题；2018年12月28日，康美药业被证监会以涉嫌信息披露违法违规立案调查；2020年5月15日，康美药业收到《行政处罚决定书》；2021年2月18日，证监会对正中珠江所及其主要责任人员出具《行政处罚决定书》。

2020年12月31日，11名投资者以康美药业及其实控人、高管为被告向广州中院提起诉讼，请求被告赔偿其投资差额损失，并请求启动普通代表人诉讼程序。普通代表人诉讼权利登记公告期内，投服中心接受56名权利人特别授权，申请加入诉讼，根据相关法律规定并经最高院指定管辖，广州中院启动特别代表人诉讼程序继续审理本案。

2021年11月12日，广州中院作出一审判决，判决康美药业赔偿24.59亿元，康美药业实控人及部分高管承担100%连带赔偿责任，其余具有虚假陈述行为的高管分别在5%至20%的范围内承担比例连带赔偿责任；同时正中珠江所及作为合伙人的康美药业虚假陈述审计项目的签字注会师与康美药业承担100%连带赔偿责任；其余被告不承担赔偿责任。

（二）实体亮点及分析

从实体讲，本案在虚假陈述揭露日、行为、因果关系、赔偿责任等多个方面的认定均具有一定突破性及开创意义。具体而言：

（1）揭露日认定：以自媒体发布质疑文章时间为揭露日，或将有示范效果

如前所述，本案突破性地以自媒体开始发布质疑财务信息造假网络文章的时间为虚假陈述行为的揭露日。相比既往其他案件主要以发行人公告发布收到《行政处罚事先告知书》《立案调查通知》等文件之日为揭露日的认定方式，具有一定突破性。具体而言，五洋债案以发行人在上交所网站主动发布收到《行政处罚事先告知书》的日期为揭露日；中安科案以发行人发布收到《立案调查通知》的公告之日为揭露日；华泽钴镍案中，一审法院以发行人发布收到《行政处罚事先告知书》的日期为揭露日，二审法院改判以发布被立案调查的公告日期为揭露日；鞍重股份案以发行人公告完整披露《行政处罚决定书》的日期为揭露日。

对于具体的认定标准，华泽钴镍案中，法院确立判断揭露日的三个标准为：一是虚假陈述行为属首次被公开（但并不要求达到全面、完整、准确的程度）；二是在全国范围发行、传播；三是揭露对证券交易产生了实质性的影响。而鞍重股份案中法院则认为，认定揭露日应满足揭露行为的相关性、充分性、揭露主体的权威性和揭露时间的首次性四个标准。可见，不同案件中法院对于揭露行为的充分性等因素存在明显不同的认定标准，并倾向以权威主体（证监会）作出一定行为（作出立案通知/处罚事先告知书/处罚决定）的时间为揭露日。而在本案中，法院突破性地采取自媒体最开始公开质疑的时间为揭露日，并提出了“一致性、警示性、广泛性”三个标准，认为只要交易市场对揭露文章存在明显的反应，即可认定市场知悉虚假陈述行为，达到了揭露效果。本案对揭露日的认定具有一定创新性，可能对后案产生示范效果。

（2）交易因果关系：虽进行论述，但并未区分机构投资者和个人投资者

本案法院根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释[2003]2号，“《若干规定》”）第18条规定，仍适用信赖推定原则下的交易因果关系推定规则，并通过在调取相关投资者数据时将大宗交易等非竞价交易方式买入证券的投资者排除在外的方式，对交易因果关系做出了论述。

但遗憾的是，本案并未在区分机构投资者和个人投资者（或者合格投资者和非合格投资者）的基础上，对交易时具有不同谨慎义务和核查能力的主体是否尽到注意义务进行分别审查；也未对是否存在具有特殊情况的交易行为进行审查，如是否存在揭露日后继续购入等异常交易行为，或投资者与发行人之间是否具有特殊关系而明知/应知虚假陈述行为仍购买股票等情况。但是，我们理解，若有初步证据证明投资者的交易行为存在“异常”，法院仍应当进行个案的审查和认定。

（3）系统性风险的扣除：法院对测算系统风险的专业机构有较强依赖性

本案由法院委托专业机构投保基金测算损失金额和系统风险。投保基金选取申万医药生物行业指数作为对比指数，并采用“个体相对比例法”测算投资者证券市场系统风险扣除比例。对此，投服中心认为，康美药业在申万一级行业指数中所占据的权重比例较高，仅选取该指数可能导致系统风险和扣除比例过高。而康美药业则认为测算报告系统风险扣除比例过低。最终，法院以申万行业指数编制较早且在证券市场具有较大影响力为由，认为申万行业指数可以被选取作为比对指数。

相比而言，昆机案中，法院根据实际情况直接酌定30%的系统性风险影响；中安消案中，法院则委托上海交通大学中国金融研究院对投资损失予以核定。该研究院运用多因子模型法、事件分析法核定虚假陈述外其他因素引发的中安科股票模拟日收益率，并通过“名义买入成本×模拟损益比例”的公式对虚假陈述外其他因素导致的损失进行了计算。可见，对于如何对系统风险进行测算，无论是法院还是专业机构均无统一标准，法院裁判对具体案件中受托专业机构的测算方式和测算结果具有较强依赖性。

（4）非系统风险的扣除：虽部分被告提出主张，但法院并未进行相应扣除

本案中，部分被告主张康美药业存在经营不善、实控人刑事犯罪等事实，同时主张康美药业及其同类上市公司股价均因行业风险而遭受不同程度的下跌。但最终，法院以《虚假陈述司法解释》第19条并未明确规定可扣除非系统风险，以及被告“未举证何种事件应当作为非系统风险”为由，对扣除非系统风险的主张不予支持。

而事实上，基于侵权责任法的基本原理，扣除虚假陈述行为以外的非系统风险是损失因果关系的应有之义。在其他证券虚假陈述的案件中，已有法院对非系统风险的扣除进行了有益的尝试与探索。如鞍重股份案中，法院以揭露日至基准日期间鞍重股份股价跌幅占实施日至基准日期间股价跌幅的比例为基础酌定投资者损失与虚假陈述行为之间的因果关系。又如，在中安消案中，上海交通大学中国金融研究院构建了不同的损失量化计算模型，对各种致损因素的影响进行量化分析，最终测算结果被法院所采纳。据此，我们理解，在部分被告已主张康美药业存在经营不善、实控人刑事犯罪等事实的情况下，本案法院可能应当对非系统风险的扣除进行更为精细的判明和认定。

（5）赔偿责任认定：考察主体职责范围等因素后认定5%-100%的个人连带责任

本案中，法院考察不同主体职责范围后认定实际控制人、董事会秘书、财务负责人等承担全部连带责任，认定其他不同情节的董监高承担5%-20%的连带责任，认定会计师事务所及签字会计师承担全部连带责任。其中，对于实际控制人及财务负责人等以外的董监高赔偿责任，法院细致考察了不同主体的职责范围、是否参与日常经营管理、过失大小以及是否在虚假陈述文件上签字并保证其真实、准确、完整性等因素，判决了不同情节的董监高5%-20%的比例连带责任，体现了将责任承担与行为人的过错程度相结合的原则，值得肯定。

对于签字会计师的个人责任，因行为发生时《证券法》并无中介机构直接责任人员承担赔偿责任的规定，故法院仅依据《合伙企业法》第57条第1款判令担任正中珠江所合伙人的签字会计师与正中珠江所承担连带赔偿责任。但对于何为合伙人的“无限责任”或者“连带责任”，一般认为，所谓合伙人的无限责任，是指当合伙企业的全部财产不足以偿付到期债务时，各个合伙人以其自有财产来清偿合伙企业的债务；所谓合伙人的连带责任，是指当合伙企业的全部财产不足以偿付到期债务时，合伙企业的债权人对合伙企业所负的债务可以向任何一个合伙人主张，该合伙人承担了合伙企业全部债务后，有权向其他合伙人追偿。[7]也就是说，合伙人承担无限责任或者无限连带责任均需以合伙企业全部财产不足以偿付到期债务为前提，合伙人责任应置后于合伙企业。只有在作为被执行人的合伙企业不能清偿生效法律文书确定的债务的情况下，债权人才可通过申请变更追加合伙人为被执行人的方式，要求合伙人承担无限责任。本案法院直接判决合伙人与合伙企业承担连带责任，有突破合伙人责任法定形式和法定顺位之虞，仍待商榷。

（三）程序亮点及分析

本案作为2019年修订的《证券法》确立中国特色证券代表人诉讼制度后的首例证券虚假陈述特别代表人诉讼，不论在实体还是程序上均具有重要的典型意义。具体如下：

（1）专属管辖：本案经最高人民法院指定广州中院管辖

特别代表人诉讼案件属于涉诉证券集中交易的证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所所在地的中级人民法院或者专门人民法院专属管辖，同时存在最高院指定管辖的方式指定其他法院审理的情况（如本案，最高人民法院指定广州中院管辖）。

（2）默示加入：名单中未在法定期限内声明退出的投资者均具有原告身份

与普通代表人诉讼的登记加入原则不同，特别代表人诉讼实行“默示加入、声明退出”的原则，由投资者保护机构或者法院根据公告确定的权利登记范围向证券登记结算机构调取权利人名单，未在法定期限内声明退出的投资者均具有原告身份。

（3）启动条件：投资者保护机构权利公告期间接受50名以上权利人特别授权参加诉讼的，依法转为特别代表人诉讼

特别代表人诉讼程序的启动需首先满足普通代表人诉讼的程序条件。在此前提下，若投资者保护机构在权利公告期间接受50名以上权利人特别授权申请参加诉讼的，该案应依法转为特别代表人诉讼。值得注意的是，转为特别代表人诉讼后，前述申请参加诉讼的投资者保护机构将作为全体原告的代表人参加诉讼，并可委托两名以上的诉讼代理人[8]。

（4）前置程序：特别代表人诉讼程序启动仍依赖于行政处罚、刑事裁判及自律管理措施等

尽管证券虚假陈述纠纷前置程序早已随着立案登记制度的实施而被取消，但现阶段证券纠纷特别代表人诉讼制度仍处于初试阶段，程序的启动仍在较大程度上依赖于行政处罚、刑事裁判甚至自律管理措施等前置措施对侵权事实的认定[9]。

（5）权利人范围的审查：公告前会初步审查侵权行为性质、侵权事实等

发布权利登记公告以权利人范围确定为前提，因此法院会在公告前对侵权行为的性质、侵权事实等基本事实进行审查，据此确定权利登记的范围。值得注意的是，尽管虚假陈述行为的实施日、揭露日属于通常需经法院实体审查后才能认定的案件事实，并很有可能成为各方争辩的焦点（因实施日和揭露日框定了赔偿责任的时间区间），但实际上的司法判断可能会提前至立案后权利登记公告之前。例如，在本案中，法院确定的登记权利人范围的截止日为2018年10月15日，与最终判决书中以自媒体开始质疑康美药业财务造假的2018年10月16日为揭露日的认定相符。可见，在特别代表人诉讼中，出于确定权利登记范围的需要，法院可能会将对实施日和披露日的判断前置于权利公告前，权利登记的范围很可能就是法院最终认定的实施日和揭露日的范围。

（6）声明退出诉讼的后果：可另行起诉，但仍受生效判决、裁定影响

声明退出诉讼的投资者有权另行提起诉讼。但若其另行主张的事实和理由与代表人诉讼生效判决、裁定所认定的案件基本事实和法律适用相同的，法院可以直接裁定适用已经生效的判决、裁定，且该裁定一裁终局，不可上诉。

（7）诉讼费的收取：原告不预交诉讼费，败诉或部分败诉后可免交诉讼费

特别代表人诉讼原告依法不预交诉讼费，且在败诉或部分败诉后还可以申请减交或者免交诉讼费。我们理解，如此设置一方面是考虑到中小投资者的经济能力有限，垫付诉讼费用的意愿不大，另一方面也是出于鼓励和支持证券纠纷特别代表人诉讼、为投资者争取最大权益的司法政策的考量。

（8）执行的特殊性：法院分配或投资者保护机构分配

关于强制执行申请主体，单个投资者能否以自己的名义或者以全体原告的名义启动强制执行程序，现行法律和司法解释均未予明确，仅上海金融法院在《关于证券纠纷代表人诉讼机制的规定（试行）》第40条规定，投资者保护机构有权代表全体原告申请强制执行。关于案款分配制度，目前见诸规范性文件的分配方式有两种：其一，法院编制分配方案并通知全体原告，由各原告在受领期间自行领取，有异议的原告有权提出执行行为异议[10]；其二，法院将执行款项交由投资者保护机构提存，再由投资者保护机构通过证券交易结算系统向胜诉原告进行二次分配[11]。

（三）应对建议

本案无论是程序上还是实体上均对既往虚假陈述诉讼作出了较大的突破，在法律适用和责任认定等方面也具有一定典型性，可能对后续类似诉讼产生示范作用。我们在充分分析本案裁判思路的基础上，向证券公司等中介机构提出如下提示与建议。

第一，如前所述，本案法院以自媒体首次披露日作为虚假陈述行为揭露日，由于《若干规定》第十八条与第十九条以揭露日为界限，将揭露日前卖出证券、揭露日后买入证券的交易行为排除在认定存在因果关系的范围之外，如自媒体首次披露日在证监会立案或者作出形成处罚之日之前，通常对被告更为有利，故在此情形下，证券公司等中介机构可借鉴本案经验，积极主张揭露日提前至媒体或自媒体发布相关信息的时间。

第二，尽管本案仍采推定交易因果关系规则，但法院专门就是否具有交易因果关系进行了一定篇幅的论述，可见交易因果关系可能成为法院主动审查的争议焦点之一。因此，后续被告可提供证据证明“投资者买入证券的主要原因是基于虚假陈述行为以外的因素”，且如达到高度盖然性的标准，可以此主张被告不承担责任或根据原因力大小承担责任。

第三，关于系统性和非系统性风险的扣除，如难以举证和量化，可尽量申请法院委托专业机构对投资者损失和各类风险比例进行科学测算，避免自身举证能力不足导致法院不予扣除。

第四，随着实务界和理论界对证券虚假陈述比例连带责任的讨论越来越多，法院对判决比例连带责任将不再持抗拒态度。尤其在已有中安消案的情况下，中介机构责任减轻抗辩的空间将越来越大，可积极主张。

(胡宇翔、周蔓仪、吴炎）

 

胡宇翔：卓纬金融争议解决团队负责人、合伙人，专注证券、银行及信托争议解决，曾代表超过25家大型金融机构处理各类重大疑难案件，并担任多家金融机构的常年法律顾问。胡宇翔律师是2021年度LEGALBAND客户首选：新锐合伙人15强，2019年度LEGALBAND中国律界俊杰榜30强，北京市律师协会涉外律师人才库成员。

周蔓仪：卓纬争议解决部成员，专注于金融、商事争议解决，尤其擅长信托、证券类案件，曾代理超过20家大型国有企业和金融机构参与各类重大、疑难、二审、再审和抗诉案件，并就其复杂风险事项处置提供专项法律服务。

吴  炎：卓纬争议解决部成员，专注于金融、商事争议解决。