2025年，港股强势回归，中国内地企业掀起赴港上市热潮，中国内地投资机构也通过基石投资（Cornerstone Investor）、锚定投资（Anchor Investor）等形式参与港股IPO投资。其中，部分投资机构会与上市公司的实控人或关联方签署保底协议，约定在股票锁定期（如有）结束后，若投资机构出售股票获益未达预期情况下，实际控制人或关联方须对差额部分予以补足、支付预期收益款或按约定价格回购。此类保底协议通常为抽屉协议，承诺保底的主体一般为上市公司的实控人或关联方，投资机构、至少部分保底承诺方位于中国境内，而上市主体通常在中国境内（H股）或开曼群岛（红筹架构）注册。

鉴于各方当事人均具有明显的中国因素，且核心保底承诺方位于中国境内，此类保底协议往往约定适用中国法律，由中国内地法院或仲裁机构管辖相关争议。因此，中国内地法院或仲裁机构需适用中国法律对保底协议的效力进行审查[1]，此为本文关注问题。该问题背后也涉及《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）域外法律效力的更大课题。

笔者公开检索发现，涉及与港股投资相关的保底协议案例数量较少，以下列举三个案例，涉及基石投资、锚定投资等不同投资类型。

在（2021）沪74民初3391号案中（裁判日期为2022年7月28日），上海金融法院认为：“《上市公司非公开发行股票实施细则》系规范境内上市公司的规章，本案标的股票为香港上市公司股票。新明集团、陈**与原合同相对方B公司、A公司签订《合作框架协议》系各方当事人真实意思表示，被告亦未证明《合作框架协议》中差额补足条款存在其他无效情形，故被告该项主张无法律依据和事实根据，本院不予采纳。”

该案涉及基石投资有关的保底协议，上海金融法院认可该保底协议效力的逻辑非常简单，因标的股票为香港上市公司股票，中国有关监管部门的规章并不适用，因此没有理由否定合同效力。法院未进一步探讨保底协议是否存在违反香港地区法律和监管规定的问题。

在某仲裁案件[2]中（裁判日期为2022年），针对交易各方签署的《收益保障协议》，上海某仲裁机构认为：“C是注册于开曼群岛的离岸公司，在香港联交所上市，其注册地与上市地均不在内地，其股票的发行与交易不受《证券法》与中国证监会的相关监管规定的规制，依据‘违反《证券法》的公平原则’且‘违反了相关监管规定的禁止性规定’的理由认定保底承诺无效的裁判规则在本案中并无适用的余地。”

该案涉及锚定投资相关的保底协议，上海某仲裁机构与上述上海金融法院思路一致，也是以境外证券发行与交易不适用中国法律或监管规定为由，未采纳被申请人一方关于“违反公平原则”、“违反监管禁止性规定”因而合同无效的答辩意见。而“违反公平原则”、“违反监管禁止性规定”正是中国内地司法实践中依据中国法律否定保底协议效力的一贯思路（具体可参见笔者另一篇文章“《上市公司定向增发保底协议的效力及法律后果探析》”）。

在（2022）沪74民初2766号案[3]中（裁判日期为2023年3月7日，以下简称“2766号案”），上海金融法院认为：“（以下摘自裁判要旨）本案标的股票系于香港证券交易市场公开发行和交易，从事标的股票交易行为的目的在于享受保底收益及超额部分的收益分成，该等商业安排在香港证券交易市场并无限制性规定，亦无证据表明港交所就案涉交易进行过行政处罚或不当认定。结合当事人自行设定的锁定期、购入标的股票数量、现持有标的股票数量、协议履行过程来看，当事人并无操纵标的股票的动机、行为。同时考虑不同证券市场交易规则的区别，本案不宜以公序良俗或保底无效等理由否定案涉交易行为效力，故判决认可双方交易股票并约定保底价格行为的法律效力。”

该2766号案中，根据有限的裁判文书公开内容，笔者暂不确定其是否为IPO新股认购投资。该案中，虽然上海金融法院同样认可保底协议效力，但是与上述两案不同的是，其并非简单以标的股票在香港证券交易市场发行为由而驳回被告方的合同无效抗辩，而是有着更复杂的论证逻辑，体现了内地司法机关对证券法域外效力问题的进一步思考，值得实务界关注。下文将进一步详细分析该案例。

如上，2766号案为目前能公开检索到的最新案件（2023年3月7日），且入选上海金融法院第五批精选案例，其论证逻辑值得实务界关注。

该案中，上海金融法院在判断保底协议效力时，关注了以下几个维度的问题：（1）本案投资是否存在境内投资者主体？（境内投资者保护问题）；（2）香港证券交易市场是否限制或禁止此类保底协议？港交所是否有行政处罚或不当认定？（港交所规则、监管规则合规性问题）；（3）当事人是否存在操纵股票的动机、行为？（扰乱基本证券市场秩序的严重违法犯罪问题）

上海金融法院在逐项排除以上问题可能存在的顾虑后，考虑到香港证券交易市场和相关规则的域外因素，认定不适用中国法律下的公序良俗原则，进而肯定了保底协议之效力。

虽然从结果来看，上海金融法院在认定保底协议效力时体现出一种谦抑态度，坚持了对涉外金融商事主体意思自治的尊重，但是，如果认真分析该判决的逻辑思路，笔者认为，其并未简单以涉外因素为由回避中国法律和司法裁判政策的适用，与上述其他案例思路不同。该案中，审判者在判断是否适用中国法律和司法裁判政策来认定域外证券交易市场相关合约效力时，已经体现出一种实质审查的倾向，即司法审查不会停留在域外因素，而是会进一步从境内投资者保护必要性、域外证券交易合规性和合法性角度审查此类保底协议。

结合港股IPO投资的特点，上述2766号案新的审查思路，可能会给相关保底协议的效力认定带来一定变数。具体分析如下。

在2766号案中，因原告为注册在开曼群岛的投资主体，且标的股票不存在沪港通、深港通审批，上海金融法院以“本案中各方当事人均不符合境内投资者的主体身份条件”为由，否认了《中华人民共和国证券法》第2条第4款域外效力规定之适用。

但是，如果事实前提发生了变化，保底协议的效力可能会面临完全不同的审查尺度。

例如，如果港股IPO有众多中国内地机构投资者通过基石投资、锚定投资等参与国际配售，那么签署了保底协议的投资机构，就可能存在影响其他未签署保底协议投资者的合法权益问题，涉嫌违反港交所《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（以下简称“《主板上市规则》”）第2.03（4）条规定[4]：“上市证券的所有持有人均受到公平及平等对待。”（同股同权）。

再如[5]，内地投资者通过券商参与了港股上市公司的公开发售，或者内地投资者通过沪港通、深港通参与该上市公司股票的公开交易，此时的商业行为实质上已经突破了香港地域范围，涉及到了中国内地投资者的利益问题。

以上均可能会促使中国内地裁判机关考虑适用内地类似问题裁判尺度，增加合同效力被否定的风险。

在2766号案中，上海金融法院重点审查了被告方是否有证据证明“港交所或相关监管机构就案涉交易进行过行政处罚或不当认定”，鉴于被告无法提供相关证据，法院选择尊重当地港交所和监管机关的政策尺度，未适用内地类似问题的监管尺度和司法裁判倾向（内地司法案例中，从2023年往后，大量实控人、大股东定增保底协议被认定无效）。

但是，在某些情况下，港股IPO投资延伸出的保底协议，完全可能违反港交所规则或香港监管机构的监管规则，该问题在基石投资情况下较为突出[6]。

根据《新上市申请人指引》（Guide for New Listing Applicants）第4.15章配售相关事宜（Placing related matters）第30、31自然段[7]，基石投资者除获保证可以分配到首次公开招股股份外，不得通过附函（side letter）或其他方式获得其他直接或间接利益（例如实控人或其他任何主体回购安排等），否则应将其重新归类为首次公开招股前投资者（pre-ipo investor），进而须遵守《新上市申请人指引》第4.2章的规定。由此可知，港交所规则对于基石投资者签署有关保底安排采取禁止的态度，视之为违反公平原则。[8]

更重要的是，鉴于基石投资的本意是通过投资机构提前确定认购发行股票而给上市公司背书，从而给其他潜在投资者认购增加信心，因此，基石投资者的信息（主体名称和投资金额）会出现在公开的招股说明书中，以展示给其他潜在投资者。由于基石投资者要求签署的保底协议通常为抽屉协议方式，不会披露（实际也没法披露，因为违反了前述指引），相当于基石投资者虽然形式上站台拟上市公司，结果背后却提前给自己找好了退路，这就存在误导其他投资者的问题，涉嫌违反港交所《主板上市规则》第2.13条禁止发行人披露文件“遗漏不利但重要的事实”之规定[9]，甚至涉嫌违反香港《证券及期货条例》第298条[10]“披露虚假或具误导性的资料以诱使进行交易”之禁止规定。虽然目前暂未检索到港交所或香港监管机关有关处罚案例，或者香港法院认定适用香港法律的有关保底协议无效案例，但不排除未来可能出现此类公开案例，如果被告举出相关证据，则可能影响中国内地法院或仲裁机构对有关保底协议效力的判断[11]。

在2766号案中，上海金融法院审查排除了交易各方存在“集中资金优势实施操纵证券市场价格或其他疑似证券市场犯罪的行为”，进而支持保底协议效力。

此观点同样适用于内地证券市场相关保底协议的审查，即如果保底协议不仅是违反监管规则，更涉嫌进一步的操纵市场等严重违法犯罪行为，已经扰乱了基本的证券市场秩序，该行为为所有证券交易市场所共同严厉打击的对象，此时保底协议效力自然不应被支持。