全面实行注册制对私募股权基金的影响
罗莎 赵子林
一、前言
2023年2月17日，中国证券监督管理委员会（“证监会”）发布全面实行股票注册制相关规定和办法，此举标志着A股市场全面进入注册制时代。本文将通过回顾注册制的发展历史，通过数据对比和最新重点条款的修订来解读全面实行注册制对私募股权基金的影响。
二、注册制的改革路径
2012年9月，新三板成为注册制的第一块试验田。
2015年12月，国务院、全国人大常务会议相继审议通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<中华人民共和国证券法>有关规定的决定（草案）》，标志着推进股票发行注册制改革具有了明确的法律依据。
2018年11月5日，科创板成为首批试点的上市板块。国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，标志着注册制改革进入启动实施阶段。
2019年1月，《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》公布并实施，首批科创板公司试点上市交易。
2020年6月，创业板跟进试点。8月24日，深交所改革试点注册制首批企业上市仪式在深圳举行。
2021年10月，北交所继续试点。11月15日北交所揭牌开市，同步试点注册制。
2023年2月17日，证监会全面实行股票发行注册制相关制度规则。
三、全面推行注册制对私募股权基金的宏观影响
1. 全面推行注册制有利于解决私募股权基金的退出难的问题
根据中基协数据，截至2022年12月末，我国现存的私募股权和创投基金有5万多只，超过一半的基金已经进入到退出期，而IPO正是私募股权基金退出的重要途径。根据LP智库数据显示，近两年在注册制试点的背景之下， VC/PE覆盖的IPO企业中投资后5年内实现IPO的比例高达70.8%，3年内实现IPO的比例达38.2%。2022年，受疫情和宏观环境影响，IPO数量严重下滑，退出困局加剧，如何破解退出难题成为众多私募机构最为关注的话题。全面推行注册制对私募股权基金的退出是重大利好。具体表现在以下两个方面：
（1） IPO企业数量增加
根据证监会的统计数据，自2012年以来IPO企业数量的统计图显示，除了2018年金融危机和2022年受疫情影响的特定客观因素导致IPO企业数量下降以外，自开始推行注册制改革以来，IPO企业数量实际上逐年呈一个递增的趋势。
在全面推行注册制后， IPO上市标准多元化，包容性增加，上市规则从一套标准变为3套，同时取消了“主板最近一期末不存在未弥补亏损、无形资产占净资产的比例限制”等要求， IPO企业数量势必会迎来一个历史上新的高点。具体变化规则如下表：
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主板（注册制） |
主板（核准制） |
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（2）IPO周期缩短
在全面推行注册制后，证监会在每一个步骤都明确规定了时限要求。《首次公开发行股票注册管理办法》及其他配套规则中明确规定：交易所收到注册申请文件后5个工作日做出是否受理的决定；申请人自30个工作日补正不符合要求的文件；交易所受理20个工作日内，提首轮审核问询，审核通过的，报送文件后，证监会在20个工作日内做出决定，1年内有效，自主选择发行地点。发行流程参见下图：
注册制和审核制相比，注册制审核期限大大缩短。此前创业板注册制试点后，新股从受理到上市平均所需天数由此前的520天缩短至380天左右。对于企业而言，上市路径更加清晰，流程更加公开、透明、合规；而对于投资机构而言， IPO退出周期也会缩短，加速投资机构的资金流动，从而为私募股权领域进一步创造了活力。
值得注意的是，全面实行注册制并不意味着放松质量要求。监管机构将采取现场检查、现场督导等手段，坚持“申报即担责”的原则，发现发行人存在重大违法违规嫌疑的，及时采取立案稽查、终止审核注册、暂缓发行上市、撤销发行注册等措施。
2. 倒逼私募股权投资基金回归投资本质
在核准制的背景下，我国的私募股权投资基金可以通过投资Pre-IPO项目，对一二级市场的差价进行套利以获取收益。然而从投资行为来看，注册制背景下成熟的美国私募股权投资机构往往更青睐处于成长期和发展期的企业。与之相比，我国的私募基金传统的盈利方式更类似于“投机行为”，即按照证监会规定的企业上市的各项指标寻找短期内有上市可能的公司项目并进行套现。
由于主板注册制规则取消了“最近一期末不存在未弥补亏损、无形资产占净资产的比例限制”等要求，并且主板注册制改革后采用市场化的询价定价方式，发行定价突破原本23倍的市盈率规则，使得投资机构在Pre-IPO轮进入企业后的套利空间变窄，企业IPO破发的可能性进一步提高。2022年全年，科创板、创业板、北交所三个注册制板块合计上市新股354家，首日破发达120家，首日破发率33.9%，也就是说三分之一的公司首日破发。
因此，在全面注册制实行后，不再以证监会审核标准来评判项目优劣的情况下，私募股权基金提升了对项目本身判断的要求水准，同时需要更加专业化、垂直化团队以降低投资失败的概率，从而才能适应全面注册制后私募行业未来的发展。具体表现为将投资阶段前移，投资重点放在早期基金和项目上，如成长期和发展期的企业，依靠企业的成长来获利，而非一二级市场的价差，让投资的资金前移，将资金赋能给真正有需要的创投企业，做到资金的雪中送炭，而非锦上添花。
3. 并购重组成为投资机构的热门退出方式
主板提高了重大资产重组的认定标准。《上市公司重大资产重组管理办法（2023修订）》，第十二条规定：
上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一的，构成重大资产重组：（1）购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到百分之五十以上；（2）购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到百分之五十以上，且超过五千万元人民币；（3）购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到百分之五十以上，且超过五千万元人民币。
未达到上述标准的交易将无需按照重组的有关规定披露信息，履行内部决策程序。
目前除了北交所不能做并购重组之外，现在主板、创业板、科创板都可以做并购重组。由于在注册制背景下，主板不再保证23倍市盈率，投资机构将会更加关注并购这一路径，以实现稳妥的退出。
四、全面推行注册制对私募股权基金实操层面的影响
1. 关于对赌协议
《监管规则适用指引-发行类第4号》4-3 明确了对赌协议的相关安排。解除对赌协议应关注以下方面：约定“自始无效”，对回售责任“自始无效”相关协议签订日在财务报告出具日之前的，可视为发行人在报告期内对该笔对赌不存在股份回购义务，发行人收到相关投资款在报告期内可确认为权益工具；对回售责任“自始无效“相关协议签订日在财务报告出具日之后的，需补充提供协议签订后最新一期经审计的财务报告。未约定”自始无效”的，发行人收到的相关投资款在对赌安排终止前应作为金融工具核算。
根据修订后的《企业会计准则--金融工具列报》相关规定，如果某合同约定让发行方承担了以现金或其他金融资产回购自身权益工具的义务，既使发行方的回购义务取决于合同对手方是否行使回售权，发行方应当在初始确认时将该义务确认为一项金融负债，其金额等于回购所需支付金额的现值（如远期回购价格的现值、期权行权价格的现值或其他回售金额的现值）。如果最终发行方无需以现金或其他金融资产回购自身权益工具，应当在合同到期时将该项金融负债按照账面价值重分类为权益工具。
而在此前IPO项目中，发行人通过对赌协议收到的投资款一般会被视为实收资本和资本公积处理。很多私募股权投资机构会要求发行人带上恢复条款，即如果上市失败就恢复对赌条款，而根据最新会计准则，这种带恢复条款的情况，是要将股东的出资确认为金融负债，如此一来会对拟上市公司的报表产生很大的影响。发行人在引入投资机构签订对赌协议时，会更加谨慎，并在对赌协议中约定达成条件后对回售责任“自始无效”的相关条款。
而在对赌协议的解除时间上，上述条款明确了只要在财务报告出具之日前发行人与投资人签订“自始无效”的回售协议即可，而无须在股改基准日前就将对赌协议废止。
2. 关于三类股东
《监管规则适用指引——发行类第4号》4-4进一步明确了资产管理产品、契约型私募投资基金投资发行人核查及披露要求：
银行非保本理财产品、资金信托、证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号)规定的产品(以下统称资产管理产品),以及契约型私募投资基金、直接持有发行人股份的中介机构和发行人应从以下方面核查披露相关信息:
（1）中介机构应核查确认公司控股股东、实际控制人、第一大股东不属于资产管理产品、契约型私募投资基金。
（2）资产管理产品、契约型私募投资基金为发行人股东的,中介机构应核查确认该股东依法设立并有效存续,已纳入国家金融监管部门有效监管,并已按照规定履行审批、备案或报告程序,其管理人也已依法注册登记。
（3）发行人应当按照首发信息披露准则的要求对资产管理产品、契约型私募投资基金股东进行信息披露。通过协议转让、特定事项协议转让和大宗交易方式形成的资产管理产品、契约型私募投资基金股东,中介机构应对控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及其近亲属,本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否直接或间接在该等资产管理产品、契约型私募投资基金中持有权益进行核查并发表明确意见。
（4）中介机构应核查确认资产管理产品、契约型私募投资基金已作出合理安排,可确保符合现行锁定期和减持规则要求。
上述条款：（1）删除了“三类股东”进入公司的时间限制，以近年来的实操为基金，明确“三类股东”入股无时间限制；（2）对“三类股东”的核查披露主要针对于直接持股层面；这对于间接持股的“三类股东”是一个利好消息；（3）持股比例超过5%的“三类股东”权益变动披露要求统一适用， “三类股东”在持股比例上予以关注披露要求。
五、结语
从宏观层面来看，全面注册制对于私募股权基金的退出方面无疑是一个重大的利好。由于在实行全面注册制后，IPO企业的数量会有所增加，IPO的时间周期也会缩短，一定程度上优化了私募股权基金的退出方式。此外，由于《上市公司重大资产重组管理办法（2023修订）》最新的条款修订，投资机构还应当关注并购重组的退出方式。同时，全面注册制对于私募股权基金来说也起到了一个倒逼的作用，将私募基金的投资阶段前移，将投资重点放在早期基金和项目上，如成长期和发展期的企业，依靠企业的成长来获利。
从实操层面上看，关于对赌条款的谈判空间上，发行人作为对赌主体的空间仍然有限，但与实控人/控股股东之间的对赌条款清理，根据现有规则指引以及案例，有保留对赌的谈判空间。其他方面，如三类股东的核查以及披露，基于科创板、创业板注册制的实践检验，在主板上统一适用，进一步放宽了对三类股东的核查要求，增强了市场的活力。
全面实行股票注册制以信息披露为核心，明晰证券交易所和证监会的职责分工，优化发行承销制度，完善上市公司重大资产重组制度，强化监管执法和投资者保护。全面注册制的推行将使得市场秩序更加稳定，有助于优质企业上市融资，改善投资者结构，提高资本市场运作效率。从长远来看，全面实行注册制将使国内私募股权基金向成熟市场转变。
