民法典对资产证券化的影响和应对|

证券化业务操作惯例导致的“坑”与“雷”（下）

 

证券化作为舶来品，为适应中国法律框架及商业环境，富有创造力的业务团队往往可因地制宜，逐渐形成了一套在交易层面行之有效的业务操作惯例，但也因此可能导致证券化法律关系变形或边界模糊，进而引发“法律重新认定”的风险。在民法典时代，法律条文的变迁及成熟的司法规则，或使证券化的潜在风险显露无疑，持续挑战已有交易架构；或已定分止争，对解决路径已达成共识。

 

本文希望考察证券化业务在中国的发展实况，梳理其在中国法律框架及特殊实操背景下的“变形”操作，结合民法典及相关司法实践，分析其给参与主体带来的问题与潜在风险，以期吸取教训，总结经验，完善交易，缓释风险。上篇，我们讨论了应收账款转让与应收账款质押导致的冲突问题、应收账款转让登记操作不当引发的效力问题以及管理人与原始权益人签署的阴阳合同导致的法律定性问题。下篇，我们继续讨论证券化过程中的其他“变形”操作及解决方案。

 

一、应收账款转让瑕疵与权利完善机制的效果问题

 

（一）操作惯例：入池前不一一发送转让通知，出险后启动权利完善机制

 

沪深交易所关于企业应收账款以及融资租赁挂牌指南（“交易所指南”）明确规定，对于笔数众多、资产同质性高、单笔资产占比较小的入池资产，管理人一般难以一一向底层债务人发送债权转让通知。

 

因而，项目组的惯常操作是入池前不进行债权转让通知的程序，而是在基础资产转让协议中约定当发生底层债务人违约等权利完善事件后，由转让方向违约债务人发送通知，明确通知违约债务人及相关义务人对应的债权已转让予ABS的事实，并协助ABS管理人办理必要的权利转移/变更手续，即启动权利完善机制。

 

交易机制很美好，现实却是骨感的。在风险处置阶段，转让方（原始权益人）配合管理人履行权利完善通知义务的意愿低，要求其主动履行通知义务，难度极大；尚且不论管理人作为新债权人是否享有通知的权利，基于个人隐私等理由，管理人在发行阶段甚至无法获悉底层债务人的具体信息，客观上无法代替原始权益人进行通知，债权转让对债务人不生效，更遑论要求债务人改变支付路径。此外，对于此类入池资产，项目组也通常不进行应收账款转让登记的手续，因而还可能出现基础资产被重复转让、质押等问题。可以想象，在出险时才迟迟启动的权利完善机制，实现难度较大，效果不佳，并无法解决基础资产转让对债务人或对外部善意第三人的效力瑕疵问题。而且，纵观市场上的ABS交易文件，关于权利完善机制及其效果有限的风险提示也是不充分的或是缺失的，本来作为保护机制的权利完善制度，甚至有可能构成认定管理人责任的不利因素。

 

（二）民法典：明确债权转让通知生效，否则不对债务人生效

 

民法典第五百四十六条延续合同法的原规定，明确债权人转让债权，未通知债务人的，该转让对债务人不发生效力。但保理合同一章明确，保理人向应收账款债务人发出应收账款转让通知的，应当表明保理人身份并附有必要凭证。此条条款明确了保理人向底层债务人进行通知的权利。

 

但值得注意的是，根据人大法工委的释义，民法典第七百六十四条规定的“必要凭证”包括经过公证的债权转让合同、保理合同或者转让通知等。其中“公证”的要求是否超过了法条原意，目前尚未在司法实践中得到印证。但基于利益平衡原则，无论是立法机关或司法机构，在为提高交易效率，保障保理人依法取得债权同时，也需要保障交易安全，不过多增加底层债务人的核查义务。因此，对于新债权人向次债务人发送转让通知的要求，我们认为应秉持审慎原则，从严把握。

 

而且，对于未嵌入保理通道的ABS项目，是否可以适用民法典第四百六十七条[1]规定以保理合同作为最相类似合同，参照适用保理通知次债务人的规定，虽有希望，但仍有争议。

 

（三）卓纬建议

 

因此，我们建议在无法一一通知底层债务人的情况下，ABS管理人应注意以下几点：

 

在交易文件层面，（1）在交易文件中约定权利完善机制启动的时点与程序，明确转让方不予配合的后果；（2）以权利完善通知范本作为基础转让协议的附件，在权利完善通知中明确列示专项计划账户信息，要求债务人直接向专项计划账户付款，变更底层债务人支付路径；（3）明确约定如原始权益人未及时履行通知义务，受托人作为新债权人，有权发出通知；（4）在风险提示章节增加权利完善机制在实操中的有限作用。

 

在实际操作层面，（1）核查基础交易合同，获知基础交易合同通知送达的要求；（2）管理人仍应取得债务人送达信息，如涉及隐私保护，管理人应如实披露因隐私政策可能导致的送达障碍；（3）如有可能，可要求原始权益人预留已有印鉴的权利完善通知，交由管理人或非关联资产管理机构保存（当然，公证后保存最佳），在权利完善事件触发后由管理人向底层债务人发送预留或经公证的通知；（4）诚然，囿于原始权益人强势等主客观障碍，在项目中可能难以落实以上缓释措施，但我们建议管理人仍应坚持完成应收账款转让登记手续，保障对抗外部第三人的效力。

 

二、归集转付机制可能导致破产隔离失效的问题

 

（一）惯常操作：不改变底层支付路径，现金流仍经原收款账户，归集至监管账户，再定期转付至专项计划账户

 

交易所指南明确规定，基础资产现金流应当由债务人直接回款至专项计划账户，难以直接回款至专项计划账户的，应当直接回款至专项监管账户。但对于收款账户相对分散或底层债务人强势不配合变更支付路径的基础资产，项目组难以要求直接变更收款账户，因而需要设置归集转付机制。

 

在归集转付机制下，收款账户或专项监管账户以原始权益人的名义开立，存在专项计划回收款与原始权益人自有资金混同的风险。有鉴于此，针对基础资产现金流难以直接回款至专项计划账户或专项监管账户的，交易所指南明确要求管理人充分披露具体原因和必要性，揭示资金混同或挪用等风险以及相应的风险缓释措施，同时提高资金归集频率，回款周期不应超过1个月，原始权益人资信状况良好，且专项计划设置有效增信措施的，现金流归集周期最长也不得超过3个月。

 

相较于ABS古早项目，ABS转付机制在必要性论证、回款周期以及缓释措施等方面均有了明确的要求，但转付机制的风险敞口依然存在。在著名的基础资产独立性第一案中，越来越多的法院[2]开始认为ABS管理人“所主张的是涉案账户内的资金，并非涉案账户，该资金是种类物，具有流通性，在特定条件下，则不能简单适用“登记主义”来判断案外人对涉案账户资金是否享有排除执行的权利”。而在本文作者曾经处理的同类案件中，虽然律师投入大量时间和精力向法院介绍、解释证券化的交易逻辑以及基础资产独立性的原理，但是很多地方法院依然认为，现金属于不特定物，仍应基于“登记主义”判定银行账户资金的所有权。此外，尽管已有法院承认监管账户资金独立性，但ABS项下的原始权益人收款账户资金归属，目前尚无利好案例；而且，在实操层面，如管理人无法实际控制收款账户或监管账户，现金流回款被挪用的操作空间仍存在，仍难以达到ABS现金流闭环归集的要求。

 

（二）民法典：种类物占有即所有仍为难以突破的原则

 

《民法典》并未对ABS收款及监管账户资金权属事项作特殊的规定。一般而言，金钱作为“特殊动产”仍应适用“占有即所有”的理论。但《民法典》项下亦有突破“占有即所有”的情况，比如债权人在银行开立的保证金账户，虽实际“占有”账户内资金，但因当事人已特别约定账户的性质，债权人（即账户开立人）并不能自由支配和使用账户内资金，亦未享有账户内资金所有权。

 

就ABS项目中的原始权益人开立的监管账户而言，其账户内资金的来源和用途已十分明确，且处于专项计划的监管之下，原始权益人并不能直接支配和控制。因此，监管账户不能简单地推定原始权益人（即账户开立人）为货币的所有权人。而对于原始权益人的监管账户，因其未受到专项计划的实际控制，原始权益人有权支取、使用账户内资金，通常不能随意突破“占有即所有”的理论。

 

（三）卓纬建议

 

对于账户设置与现金流归集机制，我们建议：（1）对原始权益人的众多收款账户进行区分处理，尽量减少归集环节：对于收款账户相对集中但因底层债务人强势等原因无法变更路径的情形，管理人应将收款账户变更为专项监管账户，对于收款账户零散的资金划转需求，可通过网银U-key设置结算与审批分离；如收款账户过于分散且日常资金划转需求过于频繁的，可通过设置具体支出事项以及单笔/累计支出金额予以控制；（2）提高归集频率，夜长梦多，资金滞留在原始权益人的账户始终无法避免被外部第三方冻结或被挪用的风险，如实无法变更资金路径或监控收款账户，设置过手摊还模式最佳；（3）如提高归集频率，资金过早回流至专项计划账户，产生资金沉淀成本，影响资金使用效率，一方面，管理人应考虑有效的合格投资手段，另一方面可根据券种以及投资人的风险偏好，设置不同的兑付频率。如对于优先A的证券持有人，设置过手摊还机制，虽有可能涉及提前偿还本金影响整体收益，但可有效降低本金风险暴露；对于优先B、优先C可依然采取定期摊还，适应不同风险偏好。

 

三、差额补足现金流缺口导致主债权不明的问题

 

（一）历史操作：对于现金流缺口予以差额补足

 

古早的ABS项目存在约定差额补足承诺人对于现金流缺口予以差额补足。当时差额补足的法律界定尚不明确，而在风险处置过程中，差额补足认定为保证、共同债务或单方允诺，将可能导致管理人对处置策略作出不同的选择，也极大影响最终的裁判结果。

 

如被认定为保证，专项计划作为SPV尚无如今的信托地位，SPV是否可作为差额补足对应的主债权人，不明确；管理人代表SPV基于ABS资产买卖协议享有获取基础资产现金流的权利，但买卖协议是否可作为差额补足的主协议，不明确；现金流不如预期，但仍断断续续回款，主债权金额是否能确定，也可能被认定为不明确。

 

（二）民法典：强调担保合同的从属性，但也承认单方承诺的独立性

 

《民法典》三百八十八条第1款[3]、第六百八十二条第1款[4]以及《担保解释》第二条第1款[5]的规定，担保的从属性被进一步强化。较之于原《担保法》，《民法典》在价值判断上的最大变化是改变了原来优先保护债权人利益的理念，转而采取了优先保护担保人利益的理念。根据《民法典》的规定，担保从属性属于强制性规定。即担保从属性的例外只能由法律排除而不能由约定排除，否则该排除从属性的约定无效。

尽管目前根据九民纪要等规定，专项计划SPV作为信托的法律地位越来越明确，管理人可代表专项计划行使担保权利，也已在业界达成共识，但在资产端的差额补足，主协议为何，我们认为仍有争议。因此，目前在资金端对优先级证券持有人的本息予以差额补足，可避免主债权不明导致的差补效力瑕疵风险。

 

此外，根据九民纪要，差额补足内容符合法律关于保证的规定的，可认定当事人之间成立保证合同关系，否则依据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系，并根据案件事实情况确定相应的民事责任。根据最近的司法判例，差额补足作为单方允诺、共同债务被承认的司法判例越来越多，进一步巩固了差补在ABS项目中的江湖地位。

 

（三）卓纬建议

 

为避免资产端差补可能导致的主债权不明的风险，我们建议仍采取资金端差补的方式对ABS项目进行信用增级。此外，差补作为增信措施，无论是保证、共同债务还是单方允诺，我们建议取得增信承诺人的内部决策文件，最大限度保证ABS增信的法律效力。

 

总结：民法典时代的证券化业务操作之注意事项

 

1. 明确权利完善通知发送程序及违约后果，掌控权利完善机制落实的主动权。

2. 减少归集环节，加强收款账户控制，提高归集频率，设置不同的兑付频率。

3. 明确增信义务范围，取得增信承诺人的内部决策文件。