新三板挂牌公司股权激励定价方式研究

股权激励是企业为了激励和留住核心人才而推行的一种长效激励机制，是目前最常用的激励员工的方法之一。股权激励有助于强化公司治理,但股权激励的定价策略直接影响公司的激励效果和成本。就股票在全国中小企业股份转让系统（以下简称“全国股转系统”）公开转让的公众公司（以下简称“挂牌公司”）而言，其兼具非上市公司及公众公司的属性，且挂牌公司的股票需要公开挂牌交易，因此，在制定股权激励计划时需要考虑公众投资者权益的保护，股权激励方式、激励对象的选择及激励价格的确定受到规则的限制，其股权激励计划的制定不如一般的非上市公司灵活，相应的定价策略也受到监管政策的影响。

2020年8月21日，证监会发布《非上市公众公司监管指引第6号--股权激励和员工持股计划的监管要求（试行）》（以下简称《6号指引》），自此挂牌公司股权激励和员工持股计划的实施正式制度化。《6号指引》明确了对于挂牌公司实施股权激励和员工持股的监管要求，其中包括对挂牌公司股权激励的定价进行了规范。

为剖析挂牌公司在实施股权激励过程中定价的参考依据及可能受到的限制，本文拟从现在定价规则以及实践中挂牌公司采用的定价方式两方面展开分析。

一、《6号指引》中股权激励定价规则解读

《6号指引》中规定的股权激励定价规则借鉴了《上市公司股权激励管理办法》（以下简称《管理办法》）的相关规定，同时也结合了挂牌公司的特性，对于挂牌公司的股权激励定价作出了弹性化的规定，二者的区别如下：

法律	激励方式	法律规定	例外情形
《管理办法》	限制性股票	第23条：上市公司在授予激励对象限制性股票时，应当确定授予价格或授予价格的确定方法。授予价格不得低于股票票面金额，且原则上不得低于下列价格较高者： （一）股权激励计划草案公布前1 个交易日的公司股票交易均价的50%； （二）股权激励计划草案公布前20 个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一的50%。	上市公司采用其他方法确定限制性股票授予价格、行权价格的，应当在股权激励计划中对定价依据及定价方式作出说明。
	股票期权	第29条：上市公司在授予激励对象股票期权时，应当确定行权价格或者行权价格的确定方法。行权价格不得低于股票票面金额，且原则上不得低于下列价格较高者： （一）股权激励计划草案公布前1 个交易日的公司股票交易均价； （二）股权激励计划草案公布前20 个交易日、60个交易日或者120 个交易日的公司股票交易均价之一。
《6号指引》	限制性股票	限制性股票的授予价格不得低于股票票面金额；原则上不得低于有效的市场参考价的50%	对授予价格、行权价格低于有效的市场参考价标准的，或采用其他方法确定授予价格、行权价格的，挂牌公司应当在股权激励计划中对定价依据及定价方法作出说明。主办券商应对股权激励计划的可行性、相关定价依据和定价方法的合理性、是否有利于公司持续发展、是否损害股东利益等发表意见。
	股票期权	股票期权的行权价格不得低于股票票面金额；原则上不得低于有效的市场参考价。

 

从上述规定可知，挂牌公司无论是限制性股票的授予价格还是股票期权的行权价格，相对于上市公司股权激励的价格限制较小。上市公司股权激励在定价时，《管理办法》明确规定以计划草案公布前1个交易日、20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价作为参考基准，《6号指引》当中则对此没有明确进行规定，而是以“有效的市场参考价”作为标准，相比于上市公司股权激励的定价方式，挂牌公司的股权激励定价更为灵活同时也更加弹性化。

需要讨论的问题在于应当如何理解此处的“有效的市场参考价”。《6号指引》并未对“有效的市场参考价”作出注解，从现有挂牌公司在全国中小企业股份转让系统公开的股权激励计划来看，实践中很多挂牌公司会参照《管理办法》的规定，以股权激励计划草案公布前某些交易日的交易均价作为市场参考价。然而现实的问题是，不同于上市公司，很多挂牌公司二级市场交易并不活跃，其在确认股权激励定价时会认为公司二级市场交易均价并不具备参考价值，二级市场的交易均价不宜作为 “有效的市场参考价”，而需采用其他方法来确定授予价格与行权价格。

从现有挂牌公司在全国股转系统公开披露的股权激励计划来看，挂牌公司可能选择将前期发行价格、每股净资产、同行业可比公司或可参照公司价格等能够公允反映出股票价值的价格作为有效的市场参考价。

二、挂牌公司股权激励定价方法

1. 二级市场股票交易均价

采用二级市场股票交易均价来进行定价的方式，一般是以股权激励计划草案公布前公司有成交的前1个交易日、前20个交易日、前60个交易日、前120个交易日股票交易均价较高者作为标准，限制性股票的授予价格不低于上述均价较高者的50%，股票期权行权价格不低于上述均价较高者。例如芯诺科技（证券代码：838172）、五轮科技（证券代码：833767）等二级市场交易较为活跃的挂牌公司等，均采取了这种定价方式。

部分挂牌公司有成交的前60个以及120个交易日均距离股权激励计划草案公布时间间隔较长，因此前60个以及120个交易日的交易价格不具有参考意义，也可能仅选取前1个、前20个有交易的交易日成交均价中的较高者作为市场参考价。例如上海底特（证券代码：430646）的股权激励计划草案当中，就采取了这种定价的方式。

采用二级市场股票交易均价作为有效的市场参考价进行股权激励定价适合于二级交易市场相对比较活跃的公司。如果挂牌公司自挂牌以来，二级交易市场不活跃甚至其股票无任何交易记录，则不宜选用这一定价方法，而应选择其他定价方法。

2. 前次股票发行价格

采用前次股票发行价格来进行定价，即以公司在发布股权激励计划方案前一次定向发行的股票价格作为参考依据。例如久煜智能（证券代码：873985）2023年6月曾发行股票，2023年7月份实施的股权激励计划当中，在确定股票期权的行权价格时，以2023年6月定向发行价格作为本次股权激励计划行权价格的重要参考因素，并且本次行权价格与公司上一次定向发行的价格一致。仪美科技、科域生物、并行科技、延安医药、西驰电气、明远创意、金坤新材等公司在进行股权激励定价时也都将前次股票发行价格作为定价依据。

采用前次股票发行价格作为有效的市场参考价进行股权激励定价通常适合于前次股票定向发行距离本次股权激励的时间较短的情形，此时的参考价值较大；反之，如果间隔时间较长，前次股票发行价格的参考价值不大，但公司也可以选择综合考虑二级市场交易均价、前次股票发行价格、每股净资产等因素，选取两个以上的定价因素进行综合定价。例如金科信息（证券代码：831107）在解释其定价合理性时即认为前次股票定向发行于2016年7月，距离2022年实施的股权激励计划当时间较长，其价格不具有参考性，故未将前次股票发行价格作为定价依据而是将每股净资产价作为定价依据。

3. 每股净资产

经检索，扬子地板（证券代码：430539）、多尔晋泽（证券代码：833332）、中奥体育（证券代码：832655）、博大制药（证券代码：871194）等公司在确定股权激励价格时未选取有效的市场参考价标准，而径直以公司的每股净资产确定激励股权的价格。

采用每股净资产确定股权激励的授予价格/行权价格适合于二级市场股票交易均价长期低于每股净资产的情形，因为此类公司的二级市场交易价格不能准确反映公司股票的公允价值，不具备有效参考性。且此种情况下，挂牌公司一般以公司的每股净资产作为计提股份支付费用参考的公允价值，如果以二级市场股票交易均价定价，由于定价低于公司的每股净资产价值，从而需要计提股份支付费用，且挂牌公司的激励股权一般具备较长锁定期，股份支付费用需在锁定期内分摊，将会持续影响公司的净利润情况。如挂牌公司具备上市计划，有较大可能将对其报告期内的利润情况产生影响。

4. 同行业可比公司参照价格

采用同行业可比公司参照价格进行定价，也是一种挂牌公司通常会采用的定价方式，例如上海底特（证券代码：430646）、银狐医疗（证券代码：873523）、讯方技术（证券代码：873689）在确定其股权激励定价时即采用了这一定价方式。选择此种方式进行定价，挂牌公司会根据其在《挂牌公司管理型行业分类指引》的行业类别，选取同行业的可比挂牌公司，参考同行业挂牌公司市场价格对应的市盈率的平均数，用公司每股收益乘以同行业挂牌公司市盈率的平均数，计算出公司公允的每股市场价格。

采用同行业可比公司参照价格作为有效的市场参考价进行股权激励定价的挂牌公司，一般不具备活跃的二级市场交易可供参考，或是认为公司二级市场价格不能表现公司股权的公允价值。同时该种定价方式适合于同行业可比公司在二级市场交易比较活跃的公司，如果同行业可比公司在二级市场上未有成交，则参照价格可能不具备参考价值。

5. 其他

除了上述实践当中采用比较普遍的定价方式，还有少数公司采用资产评估价格、回购股票价格以及前次股权收购价格进行定价。

采用资产评估价格来进行定价，即通过资产评估公司出具资产评估报告，以经过评估的每股净资产价值作为定价依据。采用回购股份价格来进行定价，即通过公司最近一期要约回购的股份价格作为依据。隆基仪表（证券代码：873638）在股权激励计划定价时则同时参考了资产评估价格及要约回购的股份价格。

采用前次股权收购价格来进行定价，即以收购人收购公司股权的价格来作依据。例如昂捷信息（证券代码：870111）便采用前次股权收购价格作为公司实施股权激励计划的定价依据。

三、小结

《6号指引》总体上对挂牌公司股权激励定价给予了较多的自主权。挂牌公司在全国股转系统披露的股权激励计划来看，挂牌公司在进行股权激励定价时，主要以二级市场股票交易均价作为定价依据，而二级市场股票交易不活跃的挂牌公司，因其二级市场股票交易均价不具有参考价值，较多的会选择以[1]每股净资产以及前次股票发行价格作为市场参考价。另外也有很多公司会综合考虑多种定价因素进行定价。

在确定股权激励的定价问题时，既要能够公允的体现出股权的价值，以充分调动员工参与的积极性，又要考虑到激励对象的承受能力，保证激励对象能够负担股权激励的成本，同时还要考虑股份支付问题对于公司财务状况的影响，是一项复杂的工程，需要借助专业的力量，审慎决策，以实现公司和激励对象利益的最大化。