*《亚洲商法》2023年资本市场策略指南专题文章

一、概述

2022年1月5日，中国证监会公布并施行《上市公司分拆规则（试行）》（证监会公告[2022]5号，以下简称“《分拆上市新规》”），围绕分拆条件、分拆的实施程序和信息披露、中介机构核查把关等方面对A股上市公司分拆所属子公司于境内、外上市做出具体规定。

据不完全统计，《分拆上市新规》发布后，共有23家A股上市公司公告分拆上市的计划或意愿，均为计划分拆所属子公司在境内证券市场上市（其中计划在主板上市的有5家、科创板有3家、创业板有7家、北交所有2家，其余6家未公布拟上市板块）。从上述数据可以看出，2022年度，A股上市公司分拆所属子公司在境内证券市场上市的模式（“A拆A”）系大多公司分拆上市的第一选择。

《分拆上市新规》第二条明确上市公司分拆，是指上市公司将部分业务或资产，以其所属子公司的形式，在证券市场实现上市的行为。因此，分拆本质上是资产及业务的重组及整合。与一般公司的IPO不同，分拆公司的IPO中，拟分拆上市的业务、资产可能由不同的法人主体实际经营或持有，并基于将同产业或业态的企业置于同一体系下的商业考虑以及解决同业竞争问题的合规性考虑，业务及资产的重组系分拆上市的必经环节。

《分拆上市新规》第六条对被分拆子公司独立性提出了具体要求：符合关于同业竞争、关联交易的监管要求；资产、财务、机构、人员方面相互独立；在独立性方面不存在其他严重缺陷。与一般拟上市公司显著不同，拟分拆的所属子公司与上市公司原属同一合并报表范围内及同一体系下公司，该等情况下普遍存在人员交叉、资金往来、协同采购销售以及资产、生产管理系统共用等情况。在被分拆子公司IPO中更需要关注并解决其业务、资产、财务、机构及人员等方面的独立性问题。日前，比亚迪（002594）公告终止比亚迪半导体的分拆上市，而其关联销售占比较高等独立性问题在其IPO审核中被重点问询及关注，一定程度上造成其IPO的障碍。

因此，在《分拆上市新规》下，较之一般公司的IPO，分拆公司的IPO更需关注业务、资产重组以及独立性方面等事项，本文将从此两个方面切入，分析讨论现行监管审核中需要重点关注的法律问题。

二、关于分拆过程中的业务及资产重组

在分拆上市过程中，通过业务、资产的重组最终实现将拟上市的资产包置入同一上市主体中并实现同类业务整合或不同业务分离。关于资产重组的方式，实践中一般包括股权转让、资产转让、企业分立以及吸收合并等。

在海康威视（002415）分拆萤石网络（预披露）的案例中，二者之间的资产拆分主要系通过资产转让的方式，涉及办公设备、无形资产、生产设备等，转让价格大多是按照账面净值定价；在上海电气（601727）分拆电气风电（688660）的案例中，上市标的的重组采用吸收合并的方式，拟上市主体吸收合并集团内从事风力发电设备相关业务的其他子公司。

从上述审核案例可以看出，分拆上市的分拆、重组过程可能涉及拟上市主体的历史沿革的演变、重大资产变化以及业务结构变更等诸多方面。从法律方面看，涉及股权或资产转让、吸收合并等需特别关注价格公允性问题，对于资产转让价格显著异常、股权价格低于净资产等情况在上市过程中可能会引发关注；其次，重组程序的合规性也尤为重要，由于母公司系上市公司，其重组需遵循内部治理规则的决策程序，若为国有企业，相关资产重组需要履行必要的国资审批及审计、评估及其备案程序，实践中时常出现因未履行有关程序，造成历史沿革、资产出售瑕疵的情况。

同时，在资产及业务重组的操作过程中，需要关注业务合同的转移情况、往来账款的拆分情况、资产的交割过户情况、员工劳动关系转移、业务资质平移情况以及特殊重组税务合规性等事项，并需注意资产、业务、人员划分依据明确并有效区分。

此外，《分拆上市新规》对于可供分拆上市的资产作出了限制性规定，被分拆子公司的主要业务或资产不得是：（1）上市公司最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的（但子公司最近三个会计年度使用募集资金合计不超过子公司净资产百分之十的除外）；（2）上市公司最近三个会计年度内通过重大资产重组购买的；（3）首次公开发行股票并上市时的主要业务或资产。

三、关于分拆子公司的独立性问题

宏观来看，分拆上市的过程同时也是分拆子公司独立性建立的过程；为保障证券市场投资者的投资安全，分拆子公司脱离母公司独立经营，避免导致显失公平的关联交易、造成重大不利影响的同业竞争以及引发利益输送、利润转移或是债务逃避等问题，分拆子公司保持业务、资产、财务、组织机构、生产以及人员等方面的独立性是必要条件；独立性方面不得存在严重缺陷也是分拆子公司IPO审核的红线。

实践中，囿于品牌联结、资产划分不明确、独立采购销售渠道建立较为困难等因素，分拆子公司的独立性层面往往会出现多方面的问题。包括共用一套生产、财务、办公、人事管理系统，品牌互相授权使用，域名等资产混用，研发成果归属不明，关联销售依赖程度较高，主要客户重叠率较高等等。

《分拆上市新规》明确，分拆子公司的独立性不得存在严重缺陷。关于“存在严重缺陷”的边界，除规则明确分拆后高级管理人员、财务人员不存在交叉任职外，其他方面的红线均比较模糊。

为探究独立性的边界问题，我们仅能从目前终止分拆上市的相关案例中管中窥豹。比亚迪（002594）终止比亚迪半导体分拆上市的案例中，报告期内比亚迪半导体关联销售金额占营业收入的比例分别为54.86%、59.02%和63.37%，逐年上升且无下降趋势；美的集团（000333）子公司美智光电撤回IPO申请的案例中，报告期内美智光电关联销售金额占比为33.71%、23.86%和21.27%，同时报告期末其与美的集团仍然存在包括碧桂园在内的多家重叠客户；格林美（002340）终止格林循环分拆上市的案例中，格林美公告因格林循环完成分拆与业务重组后的独立运行时间不足两个年度，决定终止分拆上市。

从相关审核案例及我们过往的经验来看，分拆子公司与母公司保持独立性需要着重注意以下几个方面：首先，保持品牌及商号的独立性，分拆标的最好能具备独立的品牌、商标及独立形成的商誉；其次，具备技术及研发的独立性，核心技术不与母公司混用，具备独立研发人员，自研发到专利申请、技术转化独立进行；再次，生产与销售保持独立，建立独立的采购及销售渠道，减少客户的重叠，具备独立的生产经营场所及设备，使用独立的生产管理系统；此外，财务管理保持独立，资金不由集团归集管理，具备独立的财务人员不在集团任职领薪，使用独立的ERP、BPC等财务系统等。

四、结语

《分拆上市新规》颁布后，对A股上市公司分拆上市的监管日趋规则化、制度化。在可预见的来年的资本市场，随着监管机制逐渐成熟、多元化业务发展的公司增加以及优化资源配置的需要，A股上市公司分拆所属子公司上市的需求及实践数量将持续增加，并成为A股上市公司资本运营、资产重组及优化经营结构的重要手段。