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中国财富管理转型期的投资者适当性管理的运用、局限与解决
日期:2021/11/15

投资者适当性管理主要内涵包括“了解客户”、“了解产品”、“适当匹配”。转型期的中国财富管理市场亟需从功能监管的逻辑出发,以投资者保护为中心,从充分的投资者教育、持续的信息披露及评估、完善的争议解决机制等事前、事中、事后环节,构建财富管理投资者适当性管理体系。

随着小康社会的伟大目标的实现,中国高净值人群数量增长,财富管理趋于个性化、定制化;同时,在共同富裕的社会主义本质要求下,居民财产性收入增加,大众的财富管理需求也将被逐步释放、挖掘。银行、信托、券商、保险、第三方财富机构纷纷入场布局,中国财富管理行业方兴未艾。投资者仍沉浸在“刚兑”的迷梦中,“风险自担”的投资理念缺失;财富管理机构仍停留于产品销售阶段,其对高佣金的追求诱发短视行为,消磨投资者对中国财富管理机构信任,形成难以破解的恶性循环。

在此背景下,本文认为,投资者适当性管理是上述难题破局之利器,主要原因有三:(1)在财富管理机构层面,通过进行投资者分类与识别,明确财富管理细分市场及其目标客群,促使财富管理机构摆脱“卖方代销机构”角色与定位的掣肘,向更高层次的“买方代理人”模式进阶;(2)在投资者层面,通过风险提示与告知义务加快投资者教育,打破长期以来的“刚性兑付”的思维惯性,为财富管理行业培育理性投资客群;(3)在产品层面,基于“将适当的产品销售给合适的投资者”原则,打造满足保守、稳健、激进等多层次财富管理需求的产品供给端,最终实现普惠金融及金融创新。

有鉴于此,本文拟从合规监管与司法实践等角度,剖析目前财富管理行业转型阶段的投资者适当性管理制度,提出并分析其中的问题与局限,希望对财富管理行业的投资者保护体系构建提出建设性意见。

一、适当性管理在财富管理行业的运用及其局限

投资者适当性管理(Investor Suitability)是指基于金融产品和服务的复杂性与投资者的风险承受能力相匹配的原则,金融服务机构应保障投资者投资适合其能力与需求的金融产品和服务。

自2005年投资者适当性引入国内监管体系后,中国投资者适当性管理制度在监管、立法、司法层面目前均已有体现。2019年新修订的《证券法》首次将适当性义务纳入法律框架;《资管新规》及其配套细则明确了金融服务机构适当性义务的原则。除此以外,监管针对股票、股指、期货、债券等部分资产或产品制定专门的制度指引。我们认为当前的适当性管理框架在财富管理行业的运用上存在一定的问题及局限:

(一)片面强调产品端及销售环节,不利于财富管理由“以产品为中心”向“以客户为中心”转型

前述文件涉及的适当性义务多为原则性规定且主要围绕理财产品及其销售环节,在范围上未强调将投资顾问、投资咨询等非产品销售(代销)活动纳入适当性管理,在监管环节上局限于募集推介阶段,而未强调动态持续的适当性管理。

比如,《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》第二条规定,证券公司在从事证券销售业务和以投资者买入金融产品为目的的投资咨询、资产管理等业务时应当遵循适当性义务,否则可能不被认定为违反适当性义务。

参考国外成熟的财富管理市场,财富管理行业将从产品代销发展为最高的业态层次,即“全权管理”。针对经纪业务和投资顾问的融合、转型,美国证监会SEC于2019年出台了Regulation Best Interest,将投资者适当性管理原则上升至投资者最佳利益原则。

2019年,根据《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》,管理型基金投资顾问可按照与投资者约定的投资组合策略,就产品品种、数量及时机进行自主决策,并代客户进行申购、赎回等交易,与银行理财的投资顾问业务相比,公募基金管理人享有了独立决策权,经纪业务与投资顾问业务也开始呈现融合趋势。

但国内目前的投资者适当性管理仍强调产品代销、资金募集阶段的风险测评、告知说明等义务,对投资顾问服务、存续期的动态监测、信息披露义务以及基于对投资者评估的退出机制及流动性管理则轻描淡写,难以全面、持续、动态地进行投资者保护,更遑论以投资者最佳利益原则提供综合财富管理服务。

(二)投资者识别标准及产品分类不甚明晰,不利于财富管理市场客群分化及差异化发展

2016年12月,央行发布《金融消费者权益保护实施办法》,首次对“金融消费者”的概念进行定义。此外,最高院2019年发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(“《九民纪要》”)设专章讨论金融消费者保护。

而证监体系和银保监体系有关适当性管理的相关部门规章和自律规则均未体现“金融消费者”,而是使用了“投资者”、“委托人”等表述。在《证券期货投资者适当性管理办法》将投资者又分为“普通投资者”和“专业投资者”;在2021年6月27日正式施行的《理财公司理财产品销售管理暂行办法》则将投资者分为“机构投资者”及“非机构投资者”。此外,私募基金、证券化产品等相对复杂的金融产品引入“合格投资者”制度作为投资者准入门槛。

在分业监管的体系下,上述金融消费者、普通投资者、合格投资者、专业投资者、机构投资者者等分类存在重合交叉的情况。此外,除了基金业协会制定的《基金产品或者服务风险等级划分参考标准》对基金类产品风险评级提供指导参考,理财公司等其他财富管理机构对产品享有自主评定的权利,可能因同类产品在不同的金融机构适用不同的风险评价标准,导致不公平竞争,甚至监管套利。

(三)第三方财富管理公司游离于监管框架之外,不利于财富管理行业的独立性及多层次发展

目前,国内的持牌理财机构大多由银行等金融机构脱胎而出,在为投资者提供投资建议和销售产品时存在天然的利益冲突;相较而言,第三方财富管理机构、家族办公室、独立理财师等财富管理主体则相对独立,在中国财富管理差异化、个性化、定制化、专业化发展等层面发挥着重要角色。

大部分第三方财富管理机构在经营过程中已实质提供了财富规划、投资咨询、投资推介等服务,但该等主体游离于目前的监管之外;且囿于投资资产供给不足及投资范围限制等,第三方财富管理机构天然偏好“非标”投资,投资者适当性管理制度的缺失,进一步加大了“非标”产品与客户错配,客户刚兑预期难以打破,往往引发投资者基于管理人违反适当性管理义务提起的一系列纠纷案件。

综上,目前国内的投资者适当性管理法律及监管架构,仍然呈现出分业监管体制下的相对割裂的“产品监管”、 “行为监管”、“机构监管”的鲜明特征,难以保障财富管理机构全面、精确地履行适当性管理,从而无法满足财富管理行业转型期的发展。

二、财富管理行业相关适当性管理之国外制度与借鉴财富管理的投资者适当性管理在英美市场已有相对成熟的体系,本文拟列举对国内财富管理市场具有借鉴作用的先进实践:

(一)针对投资组合的适当性管理

美国金融业监管局(简称FINRA)Rule 2111 (Suitability) 的规定,适当性管理包括合理基础的适当性规则(Reasonable-basis suitability)、特定客户的适当性规则(Customer-specific suitability)、数量方面的适当性规则(Quantitative suitability),前二者要求证券公司必须有合理的理由确信所做出的推荐基于自身对产品及客户的理解,这与我国的投资适当性管理制度并无二至。值得关注的是,数量适当性规则强调对投资者所有账户中的资产配置情况对投资者进行主体评级,以资产组合的方式进行资产评级。就单一产品及服务配置可能符合适当性原则,但如资产组合数量与交易频次可能使投资者背负与之无法匹配的风险,则违反数量适当性规则。如此方式可解决产品监管的局限,作为财富管理的大类资产配置转型的参考。

(二)针对特殊产品的适当性管理

国际证监会组织关注零售结构化金融产品(Complex Financial Products)以及智能投顾服务(Automated Advice Tools)的适当性管理并在会员国范围内进行调研,并出具调研结果及报告。欧盟、加拿大等要求证券经营机构设立产品入库机制以及设置专门的产品委员会。在产品(特别是涉及结构化、证券化等复杂的金融产品)进入投资产品库前,由委员会对产品进行尽职调查,对产品的结构、要素、风险、收益进行风险评估,并对产品说明书等推介材料进行合规审核,保障产品资料如实反映产品情况。

(三)针对特殊客群的适当性管理

国际证监会组织及美国、日本、魁北克、香港地区均特别提出老年投资者(Senior Investors)的脆弱性及其与财富管理产品及服务的适配问题。在日本、香港地区,监管部门均要求财富管理机构在为老年投资者提供金融产品推介、投资咨询等金融服务时,应设置冷静期(the Pre Investment Cooling off Period PICOP),以便老年投资者在投资决策前有足够时间审慎考虑以及寻求家人等第三方意见。

(四)针对适当性管理的投资者救济

欧盟发布《金融工具市场指令》强调提供有效、透明的投资者投诉渠道和救济机制,以确保违规的机构承担相应的法律责任;因适当性管理不当而利益受损的投资者,可从公平基金(Fair Fund)中获得赔偿。

三、中国财富管理行业投资者适当性管理制度之构想投资者适当性管理制度应满足自身财富管理行业的实际需求,参考国外成熟市场实践,明确监管原则、厘清法律关系、落实适当性管理落实至财富管理服务的全流程。

(一)明确投资适当性管理对财富管理行业的意义,遵循功能主义监管原则

实行投资者适当性制度的逻辑起点是为了保护投资者的合法权益,应从保护投资者角度对财富管理市场进行整体风险控制,减少监管空白与冲突,杜绝监管套利。在投资者结构复杂且金融产品与服务丰富的趋势下,以财富管理市场作为整体,全面统一投资者识别标准(至少统一分类方法),明确产品分类及评级体系。

《资管新规》已极大促进资管产品的大一统监管的进程,但要丰富财富管理可配置产品,真正向大类资产配置模式转型,在交易基础设施层面应推动理财产品登记系统、中信登、中保登、基金登记系统等互联互通,从交易层面打破金融产品市场的分割,从机构分业监管向功能主义监管。

(二)厘清财富管理中各参与主体之间的法律关系,落实适当性管理的分工

首先,明确财富管理参与主体的法律关系,前提是界定财富管理的内涵与外延。在中国市场语境下,“资产管理”系指“金融机构接受投资者委托,对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务”,更倾向于围绕产品端开展的卖方业务,根据资管新规及九民纪要,管理人与投资者一般构成信托关系;而狭义的“财富管理”主要是指向投资者提供资产配置的投资顾问及咨询服务,属于买方业务,逻辑起点在客户端,投资顾问与投资者之间的法律关系一般被认定为委托理财。

广义的“大财富管理”则涵盖前述二者并辅之以税务筹划、养老规划等一系列增值服务。“大财富管理”可按收费方式区分财富管理和产品销售的行为,收入来自买方的经营活动归于“财富管理”,收入来自卖方的则属于销售行为、经纪行为。上述观点在公募基金试点收费模式得以体现。通知规定,公募基金试点机构同时开展基金销售业务的,投资顾问费应扣除代销佣金或向产品管理人收取的客户维护费,区分买方与卖方行为,有效处理利益冲突问题。

在上述信托与委托的基本法律关系框架下,明确财富管理机构作为财富管理投资者适当性管理的义务主体与投资者作为保护对象的权利义务关系。此外,证监会、交易所、行业协会等对财富管理机构进行监督、控制、指导,具体而言包括对财富管理机构适当性义务履行情况及效果等进行监测、反馈并为投资者提供通畅、快速、多元的救济途径。

(三)分解投资者适当性管理流程,落实事前、事中、事后管理机制

第一,加快投资者教育、财富管理专业人员监管及培训。一方面,在共同富裕的要求下,投资者将对财富管理差异化服务提出要求。而针对中小投资者客群,有必要将投资者教育作为投资者适当性管理的前置程序。目前,中国证券业协会、基金业协会等自律组织官网均设置“投资者之家”栏目,但仍应加大针对财富管理行业的投教力度。

另一方面,积极推动独立理财师的队伍建设及专业人员治理。财富管理行业需要加快发展第三方财富机构及个人理财专业顾问的准入制度(如国际金融理财师CFP等);通过固定薪酬、递延奖金等方式完善人员及公司治理,制定个人追责机制,明示违反适当性管理义务的法律后果,抑制理财专业人员的短期销售行为,鼓励长期财富规划与管理。

第二,将适当性管理寓于财富管理服务存续期间动态、持续的信息披露,合理进行资产再配置;及时获取客户信息并定期评估,合理进行投资者类别转换。

通过有效的流动性管理保障投资者退出机制,构建多元、快速的适当性责任评估机制及争议解决渠道。如中国证券业协会等自律组织已建立纠纷调解工作机制,设置“调解在线申请”平台。通过投资者教育、自律规则等引导财富管理投资者将适当性管理的争议在诉前阶段予以化解,缩短争议解决周期,最大限度维护投资者权益。

结语

财富管理行业关键的转型阶段,财富管理客群逐渐形成、分化,资产配置方式及产品日趋丰富,以投资者保护为中心的投资者适当性管理体系应基于国内实际情况,借鉴国外先进实践进一步完善。投资者与金融服务有效适配的过程,将督促财富管理机构审慎尽责,做到“卖者尽责”;打破投资者长期形成的刚兑思维,培育理性投资理念,做到“买者自负”。

(本文原载于深圳市证券业协会官方公众号)

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