上篇中，我们从“北向通”的申请准入和交易规则两个方面对“北向通”的规则进行了具体的介绍。下篇中，我们将从结算清算和税务问题两个方面入手，介绍“北向通”的相关规则，特别着重分析结算清算环节中债券结算部分的多级托管和名义持有人制度，以及资金结算部分跨境人民币支付系统（CIPS系统）的应用，并结合图示为相关市场参与主体呈现“北向通”的清算流程，以供参考。

在结算层面，“北向通”的结算可以分为两个部分：债券结算与资金结算。

债券结算部分的交易处理以多级托管和名义持有人制度为核心；而资金结算部分的资金对付主要应用了跨境人民币支付系统（CIPS系统）。债券结算与资金结算最终通过系统设置实现于结算日全额、实时、逐笔办理的券款对付[1]（DVP）结算效果。

多级托管模式及名义持有人制度是“北向通”的亮点之一，该制度为欧美国家主流债券托管模式。该制度主要结构如下：

中债登及上清所作为总托管人，承担一级托管职能，为CMU开立名义持有人债券账户，用以记载其名义持有的全部债券余额，并以该账户中的债券办理“北向通”的债券结算；CMU承担次级托管职能，为其债券账户的境外投资者办理债券登记托管。

在总托管人层面，CMU在中债登和上清所系统中开立名义持有人账户，用以记载其名义持有的全部债券余额，并以该账户中的债券办理北向通债券结算。因此，交易的债券形式上是在上清所/中债登系统内部的境内交易商账户和CMU账户中流动。上清所和中债登承担债券的总托管义务，并负责总托管层级的结算处理。

在次级托管人层面，CMU会员在CMU系统开立专门的债券子账户，CMU代为持有CMU会员名下资产（包括CMU会员自有投资及CMU为客户托管的资产），并为CMU会员进行结算。境外投资者可以申请成为CMU会员，也可以在CMU会员银行处开立账户，委托CMU会员托管资产并完成结算。若境外投资者采取后一种方式投资，则存在CMU会员与境外投资者之间的第三级托管。

• CMU名义持有人与境外投资者之间关系

上清所发布的《银行间市场清算所股份有限公司内地与香港债券市场互联互通合作登记托管、清算结算业务实施细则(试行)》第七条：

境外投资者通过“北向通”买入的债券应当登记在香港金管局在上海清算所开立的名义持有人账户名下，依法享有证券权益。香港金管局应当以自己的名义，通过上海清算所行使对债券发行人的权利。香港金管局行使对债券发行人的权利，应当事先征求境外投资者意见，并按照其意见办理。

根据上述第七条，境外投资者与CMU名义持有人为间接代理关系。CMU以自己的名义行使对债券发行人的权利，而境内交易商作为外部第三人悉知CMU与境外投资者的内部代理关系。根据《民法典》第925条规定，在显名代理中，相关权利义务约定直接约束委托人和第三人，即境外投资者和境内交易商为债券交易的当事人，双方根据交易文件约定享有权利和承担义务。

根据多级托管制度安排，债券结算双方CMU和境内交易商在上清所/中债登系统中完成结算处理，其中CMU作为境外投资者的名义持有人进行操作。

在境外投资者完成交易确认步骤后，上清所接收“北向通”成交数据，采用全额清算数据发送结算双方进行结算确认。

完成结算确认后，开始进入DVP结算阶段。在付券方债券足额的情况下，上清所于结算日锁定相关债券。在付款方资金充足的情况下，券款同时交付，债券从上清所/中债登系统境内交易商债券账户转移至CMU名义持有人账户。而CMU内部，会员各自独立簿记，境外投资者可以通过CMU会员在CMU查询其债券余额及变动情况，并有权获取结算交割单、余额对账单等相关单据。

交易结算流程如图所示：

资金结算主要通过人民币跨境系统（Cross-border Interbank Payment System，简称CIPS系统）进行结算。CIPS系统应用于“北向通”，有利于扩大中国金融市场对外开放，同时推动人民币国际化进程。

1.结算货币

根据1号文，境外投资者可以选择外汇币或者人民币进行债券通投资，但债券通交易要去以人民币计价，并通过CIPS系统办理资金收付。因此，使用外汇投资的，需通过债券持有人在香港人民币业务清算行及香港地区经批准可进入境内银行间外汇市场进行交易的境外人民币业务参加行（以下统称“香港结算行”）办理外汇资金兑换，并在一家香港结算行开立人民币资金账户，专门用于办理“北向通”下的资金汇兑和结算业务。通过该人民币资金账户将债券交易所需资金汇至跨境银行间支付清算有限责任公司（CIPS Co., Ltd，以下简称CIPS公司）进行进一步结算。

适用外汇投资的，其投资的债券到期或卖出后不再投资的，原则上应兑换回外汇汇出，并通过香港外汇结算行办理。

境外投资者可以成为CMU会员或者委托CMU会员的全球/本地托管机构进行结算交收。CMU作为次级托管，托管CMU会员的资产，并在CMU内部独立簿记其会员在银行间债券市场的自有资产及客户资产。在这一阶段，CIPS系统并不直接连接境外投资者，而是接连CMU。

2021年，上清所和香港金管局CMU正式接入CIPS系统成为CIPS直参。在此之前，CMU的资金对付需要通过中国银行香港分行作为银行类CIPS直参进行。截至2022年6月底，CIPS直接参与者（简称“直参”）有76家，其中69家银行、7家金融市场基础设施（其中包括中债登、上清所及香港金管局CMU）。

根据上清所发布的《业务指引》，CIPS系统结算日资金对付分为两种模式：

A．双方直接通过CIPS直参（除上清所外）办理资金支付

在此模式下，双方自身作为CIPS直参参与资金结算，或通过其他银行类CIPS直参资金账户进行结算。上清所不参与资金支付流程，只作为中介，确认资金足额对付后办理债券过户。

在结算双方（上清所/中债登与CMU）完成结算确认后，付款方应于结算日13：00前将足额资金通过CIPS“金融机构汇款报文”划付给收款方指定CIPS账户。收款方在15：30前核对资金是否足额，向上清所发送通用签名信息报文。上清所根据通用签名报文办理债券过户。过户成功后，上清所反馈过户结果。

B．  CMU委托上海清算所代收（付）款项并结算

上清所同时担任资金结算和债券结算的中介，资金和债券经过上清所结算至交易双方。

• CMU作为付款方

CMU作为付款方在上清所开立资金结算专户，并委托上清所办理债券通资金结算的，CMU应于结算日13:00前通过CIPS“金融机构汇款报文”将资金划付至上清所在CIPS的资金账户。

在结算双方完成结算确认后，上清所核实资金足额到账、收款方应付债券足额，借记付款方资金结算专户，并将资金通过CIPS“金融机构汇款报文”划付至收款方CIPS直接参与者（或代理行）的资金账户，同时完成债券过户。收款方债券不足的，不进行资金结算和债券过户处理。

• CMU作为收款方

CMU作为收款方在上清所开立资金结算专户并委托上清所办理债券通资金结算的，在结算双方完成结算确认后，付款方（或代理行）应于结算日13:00前通过CIPS“金融机构汇款报文”将资金划付至上清所在CIPS的资金账户，具体参照CIPS运营机构相关报文标准填写。

在核实附言信息、收款方应付债券足额后，上清所直接贷记收款方资金结算专户，并完成债券过户；收款方债券不足的，不进行资金结算和债券过户处理，上清所将相关资金原路退回付款方。

（2）中债登资金对付流程

中债登的资金对付流程相对比较简单：

• 结算双方确认后生成结算合同。
• 在结算日中债登检查付券方债券余额，债券余额足额的情况下锁定债券。
• 在15：30之前，付款方资金划付完成后，双方分别向中债登发送附有电子密押或预留印鉴的确认单据。中债登核对后办理债券过户。

3． 结算失败

在系统正常运营的情况下，结算失败的主要原因为付券方债券余额不足或付款方资金余额不足。此时，上清所或中债登将自动释放已锁定的相关债券。因该等结算失败产生的违约责任，由交易双方（即境外投资者与境内交易商）承担，上清所、中债登和CMU不承担相关责任。

另外，结算双方（CMU与境内交易商）应于结算日次一工作日17:00前向上海清算所提交加盖双方业务章的《债券交易结算失败备案表》（上清所《业务指南》附件7），说明结算失败原因和处理方式。其中，由CMU作为名义持有人代表境外投资者加盖业务章。

二、“北向通”涉税情况

目前，尚无针对债券通制定的特殊税收政策。“北向通”投资取得的相关收入，适用境外投资者通过传统方式投资中国债券市场的税收安排。

（一） 债券利息收入涉税情况

根据《关于延续境外机构投资境内债券市场企业所得税、增值税政策的公告》（财政部、税务总局公告2021年34号），对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。因此，境外机构类投资者通过北向通投资所得的债券利息无需征收企业所得税和增值税。

（二）交易价差收入涉税情况

目前并没有对境外投资者在境内债券市场交易价差所得涉税情况的特殊规定，因此相关税率适用我国《企业所得税法》（2018年修正）。

境外机构类投资者属于“在中国境内未设立机构、场所，但有来源于中国境内所得”的非居民企业。交易价差所得属于《企业所得税法》第六条第（三）项中的转让财产收入，适用税率为20%。

结语

“北向通”开通已有5年之久，债券通已经成为了境外投资者投资中国债券市场的主要通道。2022年5月末，以法人为统计口径，通过债券通入市的境外机构占全部境外机构投资者的比例达59.2%。即使是在疫情期间，发达国家市场被“美元荒”所冲击时，中国市场仍保持着较高的流动性，债券通很好的通过了疫情的压力测试。

近年来，债券通机制下相继推出多项重要举措，包括：完善人民币外汇交易安排、延长交易时间及结算周期、推出到期违约债转让、成立债券通专家工作组、发布ePrime系统、允许法人实体入市及国际付费模式等，可见中国当局在债券通机制上开拓创新的决心。我们认为，债券通在未来仍可进一步拓展交易品种，完善信用债市场规则，使得其投资机制能够更好地适应中国金融开放的步伐。

注释：

[1] 券款对付，又称货银两讫，是指交易达成后，在双方指定的结算日，债券和资金同步地进行相对交收并互为交割条件的一种结算方式。